文｜節(jié)點財經(jīng) 五洲
1995年，邁克爾喬丹率領的公牛隊以5年4冠的戰(zhàn)績創(chuàng)建了公牛王朝，這一年遠在大洋彼岸的浙江慈溪，一對阮氏兄弟給他們創(chuàng)辦的插座企業(yè)也起名為“公?！薄?/p>
兄弟中哥哥叫阮立平，創(chuàng)業(yè)前在一家機械研究院做工程師，弟弟叫阮學平，從事插座推銷生意。阮立平在與弟弟的交往中意識到當時慈溪本地小作坊里生產(chǎn)的插座壞品率高達三成以上，于是決定親自下?！白鲆豢钣貌粔牡牟遄薄?/p>
在資金匱乏、渠道為零的背景下，阮氏兄弟幾乎將所有精力投入到如何做出一款好插座上，為此他們創(chuàng)新性的采用一體注塑的技術來加固針對插線板電線和插座接口處最容易磨損的地方，并將當時業(yè)容易漏電的翹板式開關改進按鈕設計，這些改進后來都成了行業(yè)標準。
憑借著碾壓同行的產(chǎn)品質量，公牛插座自1996年面市以來備受市場追捧，到2001年時，公牛牌插座已躍居插座行業(yè)的老大，市占率達到20%。
如果說，創(chuàng)業(yè)前一階段公牛依靠著過硬的產(chǎn)品質量迅速制勝市場，那接下來公牛穩(wěn)固江山的殺手锏是“建立了毛細血管式的渠道網(wǎng)絡”。
相信不少朋友都見過立有“公牛LOGO”的線下門店，這些無處不在分銷系統(tǒng)不僅省去了公牛巨額的營銷費用，而且公牛為專賣店設置的“專營專銷”的排他性規(guī)則還將競爭對手逐出市場。
到2018年時，公牛轉化器（插座、插電板等）在天貓市場的市占率已經(jīng)高達66.4%，隨后也就有了公?！?0戶中國家庭7戶用公?！钡男滦麄髡Z。
但在國家反壟斷大潮下，公牛用“專營專銷”建立起來的渠道護城河出現(xiàn)了一道裂縫。2021年9月，公牛因與交易相對人達成并實施壟斷協(xié)議，被浙江監(jiān)管局罰款2.95億元，隨后公牛對代理商只能賣公牛插座的條例進行了整改。
對于投資者而言，公牛的插座龍頭地位雖然明顯，公司的自由現(xiàn)金流也受益于強勢的產(chǎn)業(yè)鏈地位相當充沛，但作為耐耗品的插座更新速度太慢，而在插座之余，公牛的新業(yè)務成長前景并不樂觀。
基石“插座”業(yè)務出現(xiàn)裂痕
近3億元的反壟斷罰款給了公牛當頭一棒，不過與公司直接上繳的罰款相比（占當期凈利潤的13.4%），超過70萬家專賣店“專營專銷”制度的被取締則是更大的損失。
公牛招股書顯示，截至2019年6月末，公司累計有近100萬個（目前已超過11萬個）終端網(wǎng)點，這其中轉化器網(wǎng)點數(shù)量最多，達到73萬個。
而根據(jù)公牛對經(jīng)銷商的管理約定，轉化器經(jīng)銷商要求全部選擇專營專銷，墻開（墻壁開關）經(jīng)銷商則要求直轄市，計劃單列市、省會城市的經(jīng)銷商為專營專銷，數(shù)碼經(jīng)銷商可自愿選擇專營專銷。
根據(jù)《財經(jīng)》雜志實地采訪，公牛的專營專銷意味著代理商只能銷售公牛的產(chǎn)品，不能銷售其他競品的產(chǎn)品。
此外，除了對經(jīng)銷商有專營專銷的要求之外，公牛對經(jīng)銷商向第三方銷售產(chǎn)品的價格也有所規(guī)定，而價格一旦設置，調價特別難，經(jīng)銷商賣低賣高都會被公司調查和罰款。
節(jié)點財經(jīng)認為“龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡與排他性的專營專銷制度”正是公牛不斷加固插座龍頭的核心密碼。
但這一操作在鼓勵合理競爭的商業(yè)規(guī)范中，顯然違規(guī)了。
公牛也正因上述固定和限定價格，以及排除、限制相關產(chǎn)品在經(jīng)銷商之間的競爭和在零售終端的競爭的行為，被處罰和要求整改。
一旦公牛轉換器終端網(wǎng)點可以進入其他品牌的插座產(chǎn)品，這多少會侵蝕公牛插座的市場份額。如果再考慮到轉換器本身的耗費周期比較長（高品質的使用壽命10-15年），渠道護城河被攻破后公牛轉換器這塊的業(yè)務未來的增長就堪憂了。
財報數(shù)據(jù)顯示，2021年公牛轉換器業(yè)務（拋去新能源充電槍等收入）取得60.22億元收入，僅較兩年前的50.53億元增長19.2%，如果按年化增速計算僅為9.2%，
當前，公牛在收入上對轉換器業(yè)務的依賴仍然非常大。2019年-2021年，轉換器業(yè)務占公司總收入的比例分別為50.33%、52.8%、48.64%。
占半壁江山的轉換器業(yè)務增速放緩，這是公牛的第一個隱憂。
房子賣不動了，墻開與照明業(yè)務還能好嗎？
不得不承認的是，公牛是一家能將專注能力與開拓精神很好平衡的公司。
在利用渠道及品牌優(yōu)勢夯實轉化器業(yè)務的同時，公牛先后于2007年與2014年進入墻壁開關業(yè)務與LED照明業(yè)務。
這兩大業(yè)務自創(chuàng)立以來，發(fā)展速度異常迅猛。其中墻開業(yè)務的銷售規(guī)模到2014年時已躋身行業(yè)第三，LED事業(yè)部僅用兩年時間就銷售破億。
財務數(shù)據(jù)顯示，2021年，公牛墻壁開關業(yè)務實現(xiàn)收入38.24億元，較2015年的11.02億元翻了近2.5倍，同期LED照明業(yè)務實現(xiàn)收入18.57億元，更較2015年起步時的不到4千萬暴漲47倍。
節(jié)點財經(jīng)認為，公牛上述兩大業(yè)務的超高增速主要受益于房地產(chǎn)的時代紅利。通常行業(yè)將2009年-2019年稱之為房地產(chǎn)行業(yè)的白銀時代，這一階段房地產(chǎn)雖然受階段性政策調控干預，但整體依然在增長。
統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010年-2020年，全國月均住宅竣工面積為7.23億平方米，復合增長率達到了1.32%。
但進入2022年，受地產(chǎn)三道紅線及消費低迷抑制，全國月均住宅竣工面積同比增速下滑至10%以下，導致全年住宅竣工面積不到6.3億平米，同比下降14.3%。
要知道墻壁開關與LED照明產(chǎn)品是房屋裝修前的必備產(chǎn)品，竣工面積縮水必然會影響到這兩塊業(yè)務的增長。
事實上，從2019年開始，這兩塊業(yè)務的增速就有明顯放緩。數(shù)據(jù)顯示，2019年公牛墻壁開關插座產(chǎn)品與LED照明器件產(chǎn)品的收入就已經(jīng)達到了32.08億元與7.7億元，與2021年的38.24億元及10.67億元差距并不大。
雖然在回答投資者關于地產(chǎn)下行的擔憂時，公牛認為影響不大，理由是一方面相關業(yè)務占比不大，另一方面公司在加緊產(chǎn)品、渠道、供應鏈上的創(chuàng)新。
節(jié)點財經(jīng)認為，公牛多少在說謊。最明顯的是公牛與地產(chǎn)強相關的兩塊業(yè)務——墻開與LED照明合計收入占比其實挺高的，2020年與2021年智能電工照明業(yè)務的收入占比分別為40.3%與44.8%。
我們認為，房地產(chǎn)行情沒有大幅改善的情況下，公牛智能電工照明業(yè)務的未來增長仍將大概率繼續(xù)承壓。
公牛全屋智能與新能源的故事可能被夸大了
或許是意識到插座業(yè)務即將陷入瓶頸，以及墻開、LED照明業(yè)務受地產(chǎn)弱周期影響。
公牛將近兩年先后成立的新業(yè)務——新能源（2021年）與智能無主燈（2022年）分別歸納進電連接產(chǎn)品（原轉換器產(chǎn)品）與智能電工照明產(chǎn)品（原墻開與LED照明）中。
這一做法會在財報中模糊“老”業(yè)務的實際增長情況，畢竟基數(shù)低的新業(yè)務在剛開始時會帶來一個不錯的增長。
但經(jīng)過上面的分析，我們會對公牛的插座以及原有的墻開、LED照明產(chǎn)品有個保守的增長預期。
這也就意味著，看公牛未來成長空間的關鍵是看這兩大新業(yè)務的發(fā)展。
先來說公牛的新能源業(yè)務，具體產(chǎn)品是新能源汽車充電槍、充電樁，以及便攜儲能電池。
眾所周知，伴隨著鋰電池密度的提升以及智能駕駛水平的飛躍，新能源汽車對傳統(tǒng)燃油洗車的替代趨勢不可阻擋，而新能源汽車保有量上升將直接拉升充電槍與充電樁等必備產(chǎn)品的銷量。
這個市場確實非常大，而且增長非常快。
公開數(shù)據(jù)顯示，2022年我國新能源汽車充電樁的保有量521萬臺，其中共用充電樁保有量179.7萬臺，其中私人充電樁保有量341.3萬臺，車樁比達2.51：1，還在進一步降低。
目前按照新能源汽車年均翻倍的速度預測，與之配套的充電樁等相關產(chǎn)品的市場規(guī)模將在兩千億元以上。
但該行業(yè)對公牛不利的是，產(chǎn)品基本沒有差異化，消費者對品牌的感知非常弱，而且公司作為后來者還面臨主要市場已被占領的尷尬。
據(jù)中國電動汽車充電基礎設施促進聯(lián)盟統(tǒng)計，2022年全國充電運營企業(yè)所運營充電樁數(shù)量約180萬臺，CR10充電樁數(shù)量占比86.07%，CR4 達64.4%,集中度較高且呈現(xiàn)出強者恒強的趨勢。
除去被運營商切走的大塊蛋糕，比亞迪、特斯拉、蔚來、理想等主流新能源汽車均為用戶免費配送及安裝充電樁產(chǎn)品。
剩下的一小部分市場就交給了公牛這樣的第三方品牌，而且這塊市場的領頭羊還是一些SAAS公司，如小桔充電、云快充、充網(wǎng)等。
如此一看，公牛新能源賽道的故事就失去了色彩。
再說公牛以“無主燈照明”切入的全屋智能賽道，具體產(chǎn)品包括智能家居生態(tài)與無主燈照明兩部分，前者包括公牛自2019年以來陸續(xù)推出的智能開關、智能門鎖、浴霸、智能晾衣機等產(chǎn)品，以及“公牛智家” 為核心的云平臺；后者包括2022年公司以“無主燈”推出磁吸導軌燈、筒射燈、格柵燈和帶有語音控制功能的智慧屏等產(chǎn)品。
全屋智能的體驗確實給力，想象一下用戶只要通過智能調節(jié)色溫與亮度就可以為居家的日常、影音、閱讀等場景設計出不同的燈光組合。
不過問題也很明顯，在LED照明行業(yè)中公牛只能算作是“跨界者”，這個行業(yè)其實非常傳統(tǒng)而且格局早已確定，歐普、雷士、飛利浦等在照明行業(yè)的專業(yè)性深入人心。
但好處是，LED照明行業(yè)市場格局比較分散，頭部玩家的集中度比較低，而且公牛2014年進入該行業(yè)時正好趕上國內LED節(jié)能燈替代白熾燈的浪潮，潛在市場比較大。
不過話說回來，公牛的“無主燈照明”產(chǎn)品也屬于前裝業(yè)務，與地產(chǎn)景氣度高度關聯(lián)。加之“無主燈照明”產(chǎn)品主要適用于100平到150平的大房子，根據(jù)國家統(tǒng)計局相關數(shù)據(jù)，這部分住戶的占比并不高。
又是新房，又是大面積住宅，這樣限制了全屋智能賽道的想象空間。
跑不起來的數(shù)碼與另有隱情的便攜儲能
最后說公牛的第三塊塊業(yè)務——數(shù)碼配件（2021年新增便攜儲能產(chǎn)品）。
公牛于2016年成立數(shù)碼配件事業(yè)部是，主要覆蓋產(chǎn)品有數(shù)據(jù)線、充電器、快充插座、耳機等。
這塊業(yè)務的增長與智能手機出貨量有關，自2016年以來全球智能手機出貨量就停留在13億部上下幾無增長，存量市場下公牛還要與蘋果、華為、小米、OPPO等手機品牌商及安克、綠聯(lián)這樣的專業(yè)配件公司競爭，實在很難。
數(shù)據(jù)也說明該業(yè)務很雞肋，2019年-2021年，公牛數(shù)碼產(chǎn)品的收入從3.57億元漲到3.73億元，兩年僅增加了1600萬元，2021年公牛數(shù)碼收入僅為綠聯(lián)同期的10.8%。
便攜儲能業(yè)務，公牛的產(chǎn)品主要包括已上市300w、600w、1000w、1800w 等型號及太陽能板等配套產(chǎn)品，覆蓋自駕露營，家庭應急、戶外作業(yè)、搶險救災等多個應用場景。
從全球來看，便攜儲能賽道近年的發(fā)展速度非?？?，據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計：2016-2020年全球便攜儲能市場規(guī)模從0.6億元增長至42.6億元，年化復合增速高達 190%。
不過這個賽道的問題也很明顯，節(jié)點財經(jīng)總結有二。
其一，主要消費人群分布在美國、日本與歐洲，2021年上述三地區(qū)合計占比超過83%，這就意味著當前中國內的便攜儲能企業(yè)要想做得好，外貿成了必選項。
其二，便攜儲能市場全球已有成熟的玩家，據(jù)GGII（高工產(chǎn)業(yè)研究院）統(tǒng)計，2020年全球便攜儲能市場的前四大玩家，分別是華寶新能、Goal Zero、正浩科技、德蘭明海占據(jù)了約34%的市場。
對應上述兩個賽道問題，公牛也沒有體現(xiàn)出更好的適配性，首先公牛在外貿方面并沒有優(yōu)勢，財報數(shù)據(jù)顯示，公牛過去五年的平均境外收入占比不超過3%，其次公牛的儲能業(yè)務剛剛起步，沒有任何先發(fā)優(yōu)勢。
公牛到底能在便攜儲能發(fā)展成怎樣，只能走一步看一步。
綜上，公牛的新業(yè)務表面上看起來根深葉茂，潛力無限，實則這些這些機遇背后都充滿了相當?shù)牟淮_定性。