文｜英財(cái)商業(yè) 

2023年突然爆火的Chat GPT概念，吸引了市場(chǎng)大部分的關(guān)注和熱錢的涌入，相比之下，2021年熱門的碳酸鋰最近好像“銷聲匿跡”一樣，實(shí)際上，碳酸鋰價(jià)格則是在2022年年底出現(xiàn)了松動(dòng)的跡象，截止2月27日，華東市場(chǎng)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從巔峰的近59.5萬(wàn)元/噸，下滑至38.25萬(wàn)元/噸，累計(jì)跌幅超過(guò)了35%，目前看仍在下行趨勢(shì)中。

資源價(jià)格下跌，直接影響產(chǎn)業(yè)鏈中公司的盈利，從近期碳酸鋰頭部企業(yè)的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，降價(jià)帶來(lái)了上市公司業(yè)績(jī)下滑的預(yù)期，寡頭贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）和天齊鋰業(yè)（002466.SZ）從年后開市后，股價(jià)均出現(xiàn)了大幅回調(diào)，贛鋒鋰業(yè)春節(jié)后累計(jì)跌幅接近8%，天齊鋰業(yè)跌幅已經(jīng)超過(guò)了13%；不僅上游資源巨頭受挫，連累著產(chǎn)業(yè)鏈下游板塊也出現(xiàn)大幅度下跌，根據(jù)平安中證電動(dòng)車的ETF（515700）來(lái)看，ETF從春節(jié)后累計(jì)回調(diào)超過(guò)6%，重新回到低位。

碳酸鋰怎么了？

01、電動(dòng)車的“野蠻生長(zhǎng)”進(jìn)入尾聲

提到能源金屬鋰?yán)@不開電動(dòng)車。

2022年，中國(guó)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車銷量將達(dá)到649萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)96%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。在行業(yè)紅利期，相當(dāng)多的企業(yè)在資本的加持下，即使跨界也要分電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的一杯羹，造車新勢(shì)力不斷涌現(xiàn)。中游車企的陡增帶動(dòng)了正極材料產(chǎn)量增長(zhǎng)達(dá)到130萬(wàn)噸以上，同比增長(zhǎng)113%，進(jìn)而也明顯拉動(dòng)了產(chǎn)業(yè)對(duì)碳酸鋰的需求。相比車企的產(chǎn)線搭建的平均周期，礦產(chǎn)資源的開速度相對(duì)較慢，2022年國(guó)內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)能才開始加速擴(kuò)張，但由于鋰礦的開發(fā)周期至少在3-5年，遠(yuǎn)慢于需求增量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年碳酸鋰產(chǎn)量實(shí)際增幅僅達(dá)到50%左右，產(chǎn)能利用率在60%，短期的供需錯(cuò)配，導(dǎo)致碳酸鋰和諸多能源金屬價(jià)格持續(xù)走高，甚至出現(xiàn)背離，在2022年的一年時(shí)間里，碳酸鋰的價(jià)格就上漲了500%以上。

碳酸鋰的需求帶動(dòng)了價(jià)格上漲，量?jī)r(jià)齊升也帶動(dòng)了細(xì)分金屬鋰板塊的業(yè)績(jī)，根據(jù)申萬(wàn)三級(jí)細(xì)分的能源金屬中鋰的上市公司來(lái)看，9家上市均預(yù)告業(yè)績(jī)預(yù)增，其中天齊鋰業(yè)以預(yù)告2022年歸母凈利潤(rùn)231-256億穩(wěn)居行業(yè)龍頭，贛鋒鋰業(yè)緊隨其后；更夸張的是行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬?00%以上，增速最快的是融捷股份（002192.SZ），增速達(dá)到了3000%以上，其次是天齊鋰業(yè)，2022年歸母凈利潤(rùn)同比增速在1000%以上。

另外，此前寧德時(shí)代（300750.SZ）也早早發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)291億元到315億元，同比增長(zhǎng)82.66%到97.72%。換言之，天齊鋰業(yè)2022年的凈利潤(rùn)已經(jīng)接近了動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代。不過(guò)資本市場(chǎng)目前對(duì)天齊鋰業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告并不買賬，一方面是市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)在了2022年的上半年；其次，2023年年初碳酸鋰價(jià)格的下跌趨勢(shì)確實(shí)過(guò)于迅猛，而更重要的是，上游材料的下跌，也引起了整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的降價(jià)潮。近期鋰電產(chǎn)業(yè)的下游正極材料、負(fù)極材料以及電解液等環(huán)節(jié)也出現(xiàn)了降價(jià)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在正極材料領(lǐng)域，由于訂單量減少加上碳酸鋰價(jià)格下降，致使電池級(jí)磷酸鐵鋰價(jià)格降低幅度超過(guò)10%，中高鎳三元材料價(jià)格下降3%左右；而負(fù)極材料，新建石墨化產(chǎn)能集中投放，供需松動(dòng)下石墨化加工費(fèi)逐步下滑，部分負(fù)極材料價(jià)格出現(xiàn)了5%的降幅；而電解液環(huán)節(jié)也沒(méi)有幸免于難，六氟磷酸鋰近期價(jià)格下降至20萬(wàn)/噸，相較12月下降達(dá)到20%，電解液降幅在4%-7%左右。

“降價(jià)潮”使得市場(chǎng)開始擔(dān)心電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)存在產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂，而引起鋰電儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈存在短期產(chǎn)能過(guò)剩？

在過(guò)去的一年里，我國(guó)新能源汽車銷量高增長(zhǎng)延續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈上大多數(shù)環(huán)節(jié)保持景氣高漲。數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)新能源汽車持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，產(chǎn)銷量分別在705.8萬(wàn)輛和688.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)達(dá)到96.9%和93.4%，新車銷售市場(chǎng)占有率達(dá)到25.6%，高于2021年12%以上，實(shí)際上我國(guó)電動(dòng)車新車銷售市場(chǎng)的滲透率已經(jīng)超乎行業(yè)的預(yù)期。因?yàn)樵局贫ǖ碾妱?dòng)車逐步滲透的計(jì)劃周期是從2020年至2035年期間，預(yù)計(jì)在2025年滲透率達(dá)到20%，2035年達(dá)到50%以上。而現(xiàn)實(shí)是在2022年我國(guó)就已經(jīng)提前三年完成20%的滲透率的目標(biāo)。

由此高速發(fā)展下，行業(yè)短期的產(chǎn)能過(guò)剩不可否認(rèn)。但實(shí)際上并不足以動(dòng)搖國(guó)內(nèi)電動(dòng)車發(fā)展的景氣度，甚至中長(zhǎng)期，仍將繼續(xù)看好電動(dòng)車的景氣度。

首先是宏觀層面。不久前的2月14日，歐洲議會(huì)通過(guò)了一項(xiàng)歷史性的決議，決定2035年完全停售燃油車，預(yù)計(jì)將在27國(guó)范圍內(nèi)停售新的燃油轎車和小貨車。拋開能否實(shí)現(xiàn)，畢竟歐洲人總是出爾反爾，但可以肯定的是，新能源逐步替代化石能源將是全球大趨勢(shì)，而全球堅(jiān)定不移堅(jiān)持“雙碳”目標(biāo)的代表就是中國(guó)，近些年爆發(fā)式增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)電動(dòng)車車企，以及內(nèi)銷、出海的銷量增速也代表了我國(guó)的目標(biāo)，而且電動(dòng)車的高速發(fā)展也讓中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)繞開傳統(tǒng)燃油車被卡脖子的——內(nèi)燃機(jī)、底盤、變速箱制造短板，轉(zhuǎn)而開發(fā)由電池、電機(jī)、電控系統(tǒng)組成的三電系統(tǒng)，另辟蹊徑的與國(guó)外品牌站在同一起跑線。因此，無(wú)論從全球能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和國(guó)內(nèi)“雙碳”背景下，還是擺脫國(guó)外汽車工業(yè)“卡脖子”實(shí)現(xiàn)振興國(guó)內(nèi)制造業(yè)，還是增加國(guó)內(nèi)內(nèi)銷和海外出口層面，都將支撐電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的需求增長(zhǎng)。

其次是行業(yè)層面。隨著電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈前兩年的“野蠻生長(zhǎng)”，存量車企與新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)加劇，確實(shí)使得行業(yè)存在較大的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，但汽車行業(yè)本就屬于經(jīng)典的周期行業(yè)，高速發(fā)展后終將進(jìn)入產(chǎn)能或供給過(guò)剩，然而供大于求的情況下帶來(lái)產(chǎn)業(yè)價(jià)格戰(zhàn)和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格不斷下降的同時(shí)，只有過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量才能吸引穩(wěn)定的消費(fèi)需求，而如此帶來(lái)的行業(yè)優(yōu)勝劣汰完全屬于正常的周期，不過(guò)可以肯定的是整個(gè)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊霈F(xiàn)大幅下滑，進(jìn)而使得行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

02、產(chǎn)業(yè)鏈盈利重新分配

鋰作為能源金屬的核心，也是電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的最上游資源，從“鋰礦—碳酸鋰—正極材料—?jiǎng)恿﹄姵亍妱?dòng)車”構(gòu)成了整個(gè)鏈條，而碳酸鋰的價(jià)格，直接關(guān)乎著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中各環(huán)節(jié)企業(yè)的盈利能力，在動(dòng)力電池中，碳酸鋰的成本占比更是達(dá)到50%。然而，在過(guò)去持續(xù)一年時(shí)間中，鋰價(jià)的高位運(yùn)行幾乎將整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中下游的利潤(rùn)空間“壓榨”到極點(diǎn)，一些下游的電動(dòng)車企業(yè)甚至難以從高增的銷量中獲得利潤(rùn)，中下游龍頭尚可通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)向上游延伸，從成本端獲得鋰礦資源，以降低整體成本，但大多中小企業(yè)只能忍受。

目前我國(guó)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分配失衡，上游鋰礦是產(chǎn)業(yè)鏈中最“賺錢”的板塊，中游電池中寧德時(shí)代雖有成本壓力，但去年也能大賺近300億元，而下游整車企業(yè)中全球目前僅特斯拉和比亞迪實(shí)現(xiàn)盈利，其他電動(dòng)車企業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)。

上游資源端，盈利能力下滑，業(yè)績(jī)暴增不復(fù)存在：隨著碳酸鋰價(jià)格走低趨勢(shì)，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為上游鋰礦資源端廠商的盈利能力大概率將出現(xiàn)下滑，業(yè)績(jī)雖然好，但是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將出現(xiàn)減緩的情況。2022年三季度，整個(gè)上游鋰資源端的平均毛利率和凈利率分別達(dá)到了64.5%和57.05%；2021年同期的行業(yè)平均毛利率和凈利率分別也才34.91%和23.4%。

然而，雖然市場(chǎng)對(duì)上游資源端業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p弱的預(yù)期較強(qiáng)，但是從估值來(lái)看，即使業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?023年大幅減弱，但即使悲觀來(lái)看能源金屬（鋰）板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有維持在兩位數(shù)增長(zhǎng)的可能，按照目前行業(yè)平均PE（TTM）13.72倍來(lái)看，寡頭贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)的PE（TTM）更是下滑至8倍附近，這個(gè)估值確實(shí)偏離了實(shí)際價(jià)值。

中游正負(fù)極及動(dòng)力電池端，盈利能力回歸和穩(wěn)固壁壘：以鋰電池板塊為例，根據(jù)申萬(wàn)最新三級(jí)行業(yè)分類中，100億市值以上的公司來(lái)看，15家產(chǎn)業(yè)鏈中游的鋰電池廠商，10家毛利率出現(xiàn)下滑，行業(yè)前三毛利率平均下滑了6%左右。

而根據(jù)最新的2022年年業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，強(qiáng)如寧德時(shí)代，2022年即使大刀闊斧向資源端延伸，也受到相當(dāng)大的成本壓力，2022年公司綜合凈利率下滑至8.36%的歷史最低。好在這應(yīng)該是寧德時(shí)代盈利能力最差也是最后一年，隨著碳酸鋰價(jià)格回落，鋰電池板塊有望獲得較強(qiáng)的盈利能力回歸預(yù)期，目前已經(jīng)有相關(guān)鋰電池及正極企業(yè)實(shí)現(xiàn)了10%左右的成本下降，而作為技術(shù)和規(guī)模壁壘較高的板塊，動(dòng)力電池也是最有希望獲得產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)的環(huán)節(jié)。

終端電動(dòng)車，成本壓力緩解，但即將面對(duì)價(jià)格戰(zhàn)：目前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)偏看多，電動(dòng)車將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但相比前兩年翻番式暴漲，行業(yè)增速將明顯放緩。此前因?yàn)樾枨鬅o(wú)法滿足供給而產(chǎn)生的電池材料價(jià)格飆升，也將因?yàn)楣┬桕P(guān)系的改善而回歸冷靜。事實(shí)上，2023年一季度，由于補(bǔ)貼退坡及消費(fèi)信心尚待恢復(fù)以及上游成本壓力等因素，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)略顯低迷。比亞迪（002594.SZ作為國(guó)內(nèi)電動(dòng)車企，目前是國(guó)內(nèi)少有能穩(wěn)定盈利的電動(dòng)車車企，市占率和銷量都是國(guó)產(chǎn)第一，即使如此，比亞迪也沒(méi)有逃過(guò)盈利能力的下降，2022年三季度公司凈利率僅有3.73%。

比亞迪能維持如此盈利能力還是基于自身商業(yè)模式和技術(shù)積累，公司長(zhǎng)期堅(jiān)持采用自產(chǎn)電池，且公司基本完成了全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，如此這般才能保證公司盈利，然而相比之下，特斯拉的毛利率和凈利率在2022年基本穩(wěn)定在25%和15%左右，而且其盈利能力是不斷上升的，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車板塊的盈利壓力相當(dāng)巨大。

而且后面隨著碳酸鋰價(jià)格企穩(wěn)，車企在成本上壓力有望減小，但整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈也都將陷入一波降價(jià)潮，事實(shí)上已經(jīng)開始了。后面，一旦全球電動(dòng)車價(jià)格戰(zhàn)觸發(fā)，受到傷害最大的大概率將是國(guó)內(nèi)電動(dòng)車車企，單純從擠壓企業(yè)自身的盈利能力，特斯拉目前的優(yōu)勢(shì)還是相當(dāng)明顯，終端有點(diǎn)“剛出虎穴，又入狼窩”的意思。