文丨海通證券

近期A股市場(chǎng)上“中字頭”企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較為亮眼，帶動(dòng)上證指數(shù)上漲并突破前高，市場(chǎng)對(duì)“中國特色估值體系”、央國企價(jià)值重估等話題的關(guān)注度顯著上升，部分投資者認(rèn)為在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，央國企的投資價(jià)值可能逐漸被認(rèn)可，本文將就此展開分析。

1. “中特估值體系”概念的由來

政策層面高度重視國有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，推動(dòng)國企上市公司估值提升?！爸袊厣乐刁w系”這一概念最早被A股市場(chǎng)關(guān)注是2022年11月21日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上提出要“深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。而這一概念直接指向A股上市的央國企，易會(huì)滿主席提出“上市公司尤其是國有上市公司，一方面要‘練好內(nèi)功’，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義”。

不僅是資本市場(chǎng)層面，中國式現(xiàn)代化背景下國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程的作用開始凸顯。2023年3月3日國資委召開會(huì)議，對(duì)國有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署，會(huì)議提出“以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實(shí)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)，為服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局、全面推進(jìn)中國式現(xiàn)代化提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和戰(zhàn)略支撐”；會(huì)議強(qiáng)調(diào)“面對(duì)蓬勃興起的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，國資國企要進(jìn)一步提高政治站位，把企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)抓緊抓細(xì)，務(wù)求取得工作實(shí)效”。3月5日政府工作報(bào)告提出“深化國資國企改革，提高國企核心競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系，完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”。

A股層面國有企業(yè)貢獻(xiàn)大部分利潤，但估值持續(xù)下滑，相對(duì)民企的折價(jià)不斷加深。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，政策層面之所以如此重視國有企業(yè)的的價(jià)值實(shí)現(xiàn)問題，背后是上市國企的估值持續(xù)下滑至偏低的水平，相對(duì)民企的估值裂口也顯著拉大。具體而言：A股上市公司中國有企業(yè)（中央+地方）有1348家，占比僅26%，但這些公司貢獻(xiàn)了A股大部分的利潤，如果以22Q3累計(jì)歸母凈利潤計(jì)算，國有企業(yè)占比近70%，然而國有企業(yè)的市值占比僅為48%。橫向?qū)Ρ瓤?，截?023/3/3（下同），A股國有企業(yè)的PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）僅12.6倍/1.3倍，遠(yuǎn)低于民企的44.8倍/3.3倍，也低于全A的18.2倍/1.7倍。

為了分析歷史趨勢(shì)，我們進(jìn)一步采用中證國企指數(shù)和中證民企指數(shù)作為分析對(duì)象，兩個(gè)指數(shù)基本涵蓋了A股市場(chǎng)上的國有企業(yè)和民營企業(yè)，觀察指數(shù)成分股可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)主要分布在金融、電信、公用、能源等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而民企則主要分布在制造、科技、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)。從估值來看，A股國有企業(yè)估值趨勢(shì)下滑，PE從2010年初的30倍左右下滑至目前的10倍左右，PB從2010年初的3倍左右下滑至目前的1倍左右；同時(shí)，國有企業(yè)相對(duì)民營企業(yè)的估值折價(jià)不斷加深，目前A股國企相對(duì)民企的PE估值折價(jià)率超過70%，PB估值折價(jià)率超過60%。

2. 國企估值折價(jià)的可能來源

在探討國央企價(jià)值重估之前，首先需要理解過去和當(dāng)下國企估值存在折價(jià)的原因，我們嘗試從盈利、風(fēng)格和行業(yè)等角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：國企與民企的相對(duì)估值與相對(duì)盈利有關(guān)但并不完全一致，與成長價(jià)值和大小盤風(fēng)格存在相關(guān)性，此外行業(yè)構(gòu)成也是重要因素，詳見下文分析。

國企與民企的相對(duì)估值與相對(duì)盈利趨勢(shì)大致相關(guān)，但中短期也存在不一致。基本面是上市公司投資價(jià)值的根本，也是估值的核心參考指標(biāo)，因此在討論A股國有企業(yè)估值相對(duì)民營企業(yè)的折價(jià)時(shí)，首先就需要考察兩者之間的盈利水平是否存在顯著差異。我們將中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的歸母凈利潤同比增速之差與兩者的PE估值之比進(jìn)行對(duì)比，將中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的ROE（TTM，下同）之差與兩者的PB估值之比進(jìn)行對(duì)比。從中長期趨勢(shì)看，A股國企相對(duì)民企的估值折價(jià)與盈利水平之差存在一定相關(guān)關(guān)系，但是如果將視角放在中短期，可以發(fā)現(xiàn)國企的估值折價(jià)又并非完全由盈利決定。進(jìn)一步從微觀個(gè)股角度分析，我們將A股國企和民企上市公司的PB估值與ROE畫散點(diǎn)圖（如圖9和圖10），可以發(fā)現(xiàn)民企的估值與盈利能力正相關(guān)，但是國企的估值與盈利能力并不匹配。

國企與民企的相對(duì)估值與市場(chǎng)風(fēng)格相關(guān)性較強(qiáng)，背后是市場(chǎng)對(duì)公司成長性的偏好。估值本身是投資者對(duì)一類資產(chǎn)的主觀看法，那么中間就會(huì)夾雜著投資者的一致性偏好，對(duì)于A股市場(chǎng)而言，成長性可能是最重要的考量因素。價(jià)值風(fēng)格和成長風(fēng)格刻畫的是投資者對(duì)于個(gè)股基本面中業(yè)績?cè)鏊俚钠?，價(jià)值風(fēng)格的投資者更在意業(yè)績的確定性，成長風(fēng)格的投資者更關(guān)注業(yè)績的彈性。國企作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到成熟階段，成長性已經(jīng)較弱，因此更多屬于價(jià)值股。我們將中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的相對(duì)估值與國證價(jià)值指數(shù)和成長指數(shù)的相對(duì)估值進(jìn)行對(duì)比（如圖11和12），10年以來兩者PE和PB的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.60和0.74。此外，大小盤風(fēng)格也是影響因素之一，中小盤股的彈性較大，而國企等大盤股彈性較小，因而中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的相對(duì)估值與國證大盤指數(shù)和小盤指數(shù)的相對(duì)估值走勢(shì)也存在相關(guān)性（如圖13和14）。

國企與民企的相對(duì)估值與行業(yè)也有一定關(guān)系，背后是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)空間的重視。前文提及A股國企主要分布在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而民企則集中在新興產(chǎn)業(yè)，那么國企相對(duì)民企的估值折價(jià)是否源于行業(yè)構(gòu)成的差異？為此，我們可以對(duì)比海內(nèi)外消費(fèi)和金融行業(yè)龍頭公司的盈利和估值差異。之所以選擇消費(fèi)和金融，首先這兩個(gè)行業(yè)國企占比均較高，其次兩個(gè)行業(yè)代表性較強(qiáng)，A股投資者往往認(rèn)為消費(fèi)的行業(yè)空間更加廣闊，且具有更高成長性，對(duì)應(yīng)到DCF估值模型中便是折現(xiàn)期更長，而認(rèn)為金融在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)展空間有限，成長性偏弱，所以更加注重即期的現(xiàn)金流，較少進(jìn)行長期的展望。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，A股銀行股的ROE顯著高于美股，但估值卻低于美股，并且美股銀行股的估值在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而A股銀行股的估值則持續(xù)下滑；相比之下，A股食品飲料龍頭的利潤增速略高于海外可比公司，估值與海外消費(fèi)龍頭相近?？梢姡M管銀行和食品飲料國企占比均較高，但銀行的估值顯著較低，食品飲料的估值則與國際接軌。

3. 國企價(jià)值重估的可能路徑

如前文所述，我們認(rèn)為目前國企估值偏低、且與盈利相關(guān)性較低，原因或與行業(yè)、市場(chǎng)風(fēng)格等客觀因素有關(guān)，那么未來國企估值該如何實(shí)現(xiàn)修復(fù)？我們認(rèn)為強(qiáng)化退市制度、加強(qiáng)國企改革或是可行的路徑。

加快推進(jìn)A股市場(chǎng)常態(tài)化退市機(jī)制，凸顯國企永續(xù)經(jīng)營價(jià)值。和成熟市場(chǎng)相比，由于A股退市制度仍在發(fā)展歷程中，因此部分A股小市值公司仍具有一定的成交額及估值溢價(jià)：2022年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達(dá)98%、95%，A股為64%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、1%，A股為9%，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場(chǎng)資源；此外從估值溢價(jià)角度看，以各市場(chǎng)小盤指數(shù)對(duì)比市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)PE來刻畫，2022年A股小市值公司的估值溢價(jià)為1.3，對(duì)比成熟市場(chǎng)依然偏高，2022年同期的港股、美股小市值公司估值溢價(jià)分別為0.8、0.7。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地，退市制度改革以來已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但對(duì)比退市機(jī)制已經(jīng)較為成熟的美股市場(chǎng)，A股的退出機(jī)制仍有進(jìn)一步拓寬的空間，按當(dāng)年退市數(shù)量與上市公司總數(shù)之比衡量退市率，2022年美股退市率已經(jīng)達(dá)到6.4%，而同期A股僅0.3%。

相對(duì)于民企，當(dāng)前國企的優(yōu)勢(shì)在于市值規(guī)模更大、且更不容易存在退市、甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，推進(jìn)退市常態(tài)化，有助于凸顯上市國企大市值、永續(xù)經(jīng)營的特點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)A股有史以來的退市及ST企業(yè)數(shù)量分布，非國企、央企企業(yè)占比約75%，可見國企經(jīng)營明顯更穩(wěn)健。從傳統(tǒng)的DCF模型出發(fā)，除了未來遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值外，央、國企的企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)考慮永續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，而目前在A股退市制度仍待進(jìn)一步發(fā)展的背景下，央、國企該優(yōu)勢(shì)并未被充分計(jì)入。因此，加快推進(jìn)退市制度的建設(shè)，不僅有助于加速出清部分經(jīng)營不善的小市值公司，使得央、國企享有更高的成交額和估值溢價(jià)，并且有助于央、國企的永續(xù)經(jīng)營價(jià)值進(jìn)一步凸顯。

進(jìn)一步推動(dòng)國企改革向更高目標(biāo)進(jìn)發(fā)，抬升國企盈利中樞。2020年6月30日，習(xí)近平總書記主持召開中央深改委第十四次會(huì)議，審議通過了《國企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》。國企改革三年行動(dòng)啟動(dòng)以來，國企改革已經(jīng)取得突破性進(jìn)展，為做強(qiáng)做優(yōu)做大國有企業(yè)提供了有力支撐，使國有經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。當(dāng)前，國企改革三年行動(dòng)主要目標(biāo)任務(wù)已經(jīng)完成，未來新一輪國企改革還將繼續(xù)深化。23年1月5日，國資委表示“2023年，中央企業(yè)要突出重點(diǎn)攻堅(jiān)克難，乘勢(shì)而上組織開展新一輪國企改革深化提升行動(dòng)。積極穩(wěn)妥分層分類深化混合所有制改革，促進(jìn)國企民企協(xié)同發(fā)展，進(jìn)一步發(fā)揮國有企業(yè)引領(lǐng)帶動(dòng)作用”，表明新一輪國企改革深化提升行動(dòng)將啟動(dòng)。除了深化改革外，2023年中央企業(yè)要錨定新時(shí)代新征程奮斗目標(biāo)，3月4日新華社報(bào)道國務(wù)院國資委日前以視頻形式召開會(huì)議，對(duì)國有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署，此外今年政府工作報(bào)告指出“深化國資國企改革，提高國企核心競(jìng)爭(zhēng)力”。

對(duì)比各行業(yè)內(nèi)部國企以及行業(yè)整體的估值和盈利水平，可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)國企的估值折溢價(jià)與相對(duì)盈利水平成正比，即盈利能力更低的國企往往遭受更大的估值折價(jià)（詳見圖24）。未來隨著國企改革進(jìn)一步推進(jìn)，央、國企市場(chǎng)化經(jīng)營機(jī)制不斷完善，經(jīng)營活力持續(xù)釋放，國企的盈利中樞有望抬升，市場(chǎng)的認(rèn)可度或也將因此得到扭轉(zhuǎn)。截至2023/03/03，當(dāng)前中證民企指數(shù)PE（TTM，下同）為41倍，處于13年以來51%歷史分位，而國企指數(shù)PE僅12倍（處于13年以來43%歷史分位）、央企10倍（35%）、中字頭指數(shù)僅9倍（14%），可見目前以中字頭企業(yè)為代表的央、國企整體估值較低。近期市場(chǎng)對(duì)央國企的低估值已有所反應(yīng)，23年2月以來中字頭指數(shù)最大漲幅達(dá)8%、央企6%、國企4%，明顯高于民企。未來隨著市場(chǎng)對(duì)中國特色估值體系的不斷挖掘，央、國企的估值或有望進(jìn)一步修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革推進(jìn)不及預(yù)期