文丨海通證券
近期A股市場上“中字頭”企業(yè)股價表現(xiàn)較為亮眼，帶動上證指數(shù)上漲并突破前高，市場對“中國特色估值體系”、央國企價值重估等話題的關注度顯著上升，部分投資者認為在當下經(jīng)濟和市場環(huán)境下，央國企的投資價值可能逐漸被認可，本文將就此展開分析。
1. “中特估值體系”概念的由來
政策層面高度重視國有企業(yè)的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，推動國企上市公司估值提升。“中國特色估值體系”這一概念最早被A股市場關注是2022年11月21日證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。而這一概念直接指向A股上市的央國企，易會滿主席提出“上市公司尤其是國有上市公司，一方面要‘練好內功’，加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業(yè)內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義”。
不僅是資本市場層面，中國式現(xiàn)代化背景下國有企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉型過程的作用開始凸顯。2023年3月3日國資委召開會議，對國有企業(yè)對標開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署，會議提出“以價值創(chuàng)造為關鍵抓手，扎實推動企業(yè)高質量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)，為服務構建新發(fā)展格局、全面推進中國式現(xiàn)代化提供堅實基礎和戰(zhàn)略支撐”；會議強調“面對蓬勃興起的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，國資國企要進一步提高政治站位，把企業(yè)價值創(chuàng)造行動抓緊抓細，務求取得工作實效”。3月5日政府工作報告提出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”。
A股層面國有企業(yè)貢獻大部分利潤，但估值持續(xù)下滑，相對民企的折價不斷加深。在當前這個時點，政策層面之所以如此重視國有企業(yè)的的價值實現(xiàn)問題，背后是上市國企的估值持續(xù)下滑至偏低的水平，相對民企的估值裂口也顯著拉大。具體而言：A股上市公司中國有企業(yè)（中央+地方）有1348家，占比僅26%，但這些公司貢獻了A股大部分的利潤，如果以22Q3累計歸母凈利潤計算，國有企業(yè)占比近70%，然而國有企業(yè)的市值占比僅為48%。橫向對比看，截至2023/3/3（下同），A股國有企業(yè)的PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）僅12.6倍/1.3倍，遠低于民企的44.8倍/3.3倍，也低于全A的18.2倍/1.7倍。
為了分析歷史趨勢，我們進一步采用中證國企指數(shù)和中證民企指數(shù)作為分析對象，兩個指數(shù)基本涵蓋了A股市場上的國有企業(yè)和民營企業(yè)，觀察指數(shù)成分股可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)主要分布在金融、電信、公用、能源等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而民企則主要分布在制造、科技、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)。從估值來看，A股國有企業(yè)估值趨勢下滑，PE從2010年初的30倍左右下滑至目前的10倍左右，PB從2010年初的3倍左右下滑至目前的1倍左右；同時，國有企業(yè)相對民營企業(yè)的估值折價不斷加深，目前A股國企相對民企的PE估值折價率超過70%，PB估值折價率超過60%。
2. 國企估值折價的可能來源
在探討國央企價值重估之前，首先需要理解過去和當下國企估值存在折價的原因，我們嘗試從盈利、風格和行業(yè)等角度進行研究，發(fā)現(xiàn)：國企與民企的相對估值與相對盈利有關但并不完全一致，與成長價值和大小盤風格存在相關性，此外行業(yè)構成也是重要因素，詳見下文分析。
國企與民企的相對估值與相對盈利趨勢大致相關，但中短期也存在不一致?；久媸巧鲜泄就顿Y價值的根本，也是估值的核心參考指標，因此在討論A股國有企業(yè)估值相對民營企業(yè)的折價時，首先就需要考察兩者之間的盈利水平是否存在顯著差異。我們將中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的歸母凈利潤同比增速之差與兩者的PE估值之比進行對比，將中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的ROE（TTM，下同）之差與兩者的PB估值之比進行對比。從中長期趨勢看，A股國企相對民企的估值折價與盈利水平之差存在一定相關關系，但是如果將視角放在中短期，可以發(fā)現(xiàn)國企的估值折價又并非完全由盈利決定。進一步從微觀個股角度分析，我們將A股國企和民企上市公司的PB估值與ROE畫散點圖（如圖9和圖10），可以發(fā)現(xiàn)民企的估值與盈利能力正相關，但是國企的估值與盈利能力并不匹配。
國企與民企的相對估值與市場風格相關性較強，背后是市場對公司成長性的偏好。估值本身是投資者對一類資產(chǎn)的主觀看法，那么中間就會夾雜著投資者的一致性偏好，對于A股市場而言，成長性可能是最重要的考量因素。價值風格和成長風格刻畫的是投資者對于個股基本面中業(yè)績增速的偏好，價值風格的投資者更在意業(yè)績的確定性，成長風格的投資者更關注業(yè)績的彈性。國企作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展到成熟階段，成長性已經(jīng)較弱，因此更多屬于價值股。我們將中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的相對估值與國證價值指數(shù)和成長指數(shù)的相對估值進行對比（如圖11和12），10年以來兩者PE和PB的相關系數(shù)達到0.60和0.74。此外，大小盤風格也是影響因素之一，中小盤股的彈性較大，而國企等大盤股彈性較小，因而中證國企指數(shù)與民企指數(shù)的相對估值與國證大盤指數(shù)和小盤指數(shù)的相對估值走勢也存在相關性（如圖13和14）。
國企與民企的相對估值與行業(yè)也有一定關系，背后是市場對行業(yè)空間的重視。前文提及A股國企主要分布在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而民企則集中在新興產(chǎn)業(yè)，那么國企相對民企的估值折價是否源于行業(yè)構成的差異？為此，我們可以對比海內外消費和金融行業(yè)龍頭公司的盈利和估值差異。之所以選擇消費和金融，首先這兩個行業(yè)國企占比均較高，其次兩個行業(yè)代表性較強，A股投資者往往認為消費的行業(yè)空間更加廣闊，且具有更高成長性，對應到DCF估值模型中便是折現(xiàn)期更長，而認為金融在當下經(jīng)濟環(huán)境下發(fā)展空間有限，成長性偏弱，所以更加注重即期的現(xiàn)金流，較少進行長期的展望。對比可以發(fā)現(xiàn)，A股銀行股的ROE顯著高于美股，但估值卻低于美股，并且美股銀行股的估值在一定區(qū)間內波動，而A股銀行股的估值則持續(xù)下滑；相比之下，A股食品飲料龍頭的利潤增速略高于海外可比公司，估值與海外消費龍頭相近?？梢姡M管銀行和食品飲料國企占比均較高，但銀行的估值顯著較低，食品飲料的估值則與國際接軌。
3. 國企價值重估的可能路徑
如前文所述，我們認為目前國企估值偏低、且與盈利相關性較低，原因或與行業(yè)、市場風格等客觀因素有關，那么未來國企估值該如何實現(xiàn)修復？我們認為強化退市制度、加強國企改革或是可行的路徑。
加快推進A股市場常態(tài)化退市機制，凸顯國企永續(xù)經(jīng)營價值。和成熟市場相比，由于A股退市制度仍在發(fā)展歷程中，因此部分A股小市值公司仍具有一定的成交額及估值溢價：2022年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達98%、95%，A股為64%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、1%，A股為9%，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場資源；此外從估值溢價角度看，以各市場小盤指數(shù)對比市場指數(shù)的相對PE來刻畫，2022年A股小市值公司的估值溢價為1.3，對比成熟市場依然偏高，2022年同期的港股、美股小市值公司估值溢價分別為0.8、0.7。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地，退市制度改革以來已經(jīng)取得實質性進展，但對比退市機制已經(jīng)較為成熟的美股市場，A股的退出機制仍有進一步拓寬的空間，按當年退市數(shù)量與上市公司總數(shù)之比衡量退市率，2022年美股退市率已經(jīng)達到6.4%，而同期A股僅0.3%。
相對于民企，當前國企的優(yōu)勢在于市值規(guī)模更大、且更不容易存在退市、甚至破產(chǎn)的風險。因此，推進退市常態(tài)化，有助于凸顯上市國企大市值、永續(xù)經(jīng)營的特點。統(tǒng)計A股有史以來的退市及ST企業(yè)數(shù)量分布，非國企、央企企業(yè)占比約75%，可見國企經(jīng)營明顯更穩(wěn)健。從傳統(tǒng)的DCF模型出發(fā)，除了未來遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值外，央、國企的企業(yè)價值應當考慮永續(xù)經(jīng)營的價值，而目前在A股退市制度仍待進一步發(fā)展的背景下，央、國企該優(yōu)勢并未被充分計入。因此，加快推進退市制度的建設，不僅有助于加速出清部分經(jīng)營不善的小市值公司，使得央、國企享有更高的成交額和估值溢價，并且有助于央、國企的永續(xù)經(jīng)營價值進一步凸顯。
進一步推動國企改革向更高目標進發(fā)，抬升國企盈利中樞。2020年6月30日，習近平總書記主持召開中央深改委第十四次會議，審議通過了《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》。國企改革三年行動啟動以來，國企改革已經(jīng)取得突破性進展，為做強做優(yōu)做大國有企業(yè)提供了有力支撐，使國有經(jīng)濟的競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風險能力得到進一步增強。當前，國企改革三年行動主要目標任務已經(jīng)完成，未來新一輪國企改革還將繼續(xù)深化。23年1月5日，國資委表示“2023年，中央企業(yè)要突出重點攻堅克難，乘勢而上組織開展新一輪國企改革深化提升行動。積極穩(wěn)妥分層分類深化混合所有制改革，促進國企民企協(xié)同發(fā)展，進一步發(fā)揮國有企業(yè)引領帶動作用”，表明新一輪國企改革深化提升行動將啟動。除了深化改革外，2023年中央企業(yè)要錨定新時代新征程奮斗目標，3月4日新華社報道國務院國資委日前以視頻形式召開會議，對國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署，此外今年政府工作報告指出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”。
對比各行業(yè)內部國企以及行業(yè)整體的估值和盈利水平，可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)國企的估值折溢價與相對盈利水平成正比，即盈利能力更低的國企往往遭受更大的估值折價（詳見圖24）。未來隨著國企改革進一步推進，央、國企市場化經(jīng)營機制不斷完善，經(jīng)營活力持續(xù)釋放，國企的盈利中樞有望抬升，市場的認可度或也將因此得到扭轉。截至2023/03/03，當前中證民企指數(shù)PE（TTM，下同）為41倍，處于13年以來51%歷史分位，而國企指數(shù)PE僅12倍（處于13年以來43%歷史分位）、央企10倍（35%）、中字頭指數(shù)僅9倍（14%），可見目前以中字頭企業(yè)為代表的央、國企整體估值較低。近期市場對央國企的低估值已有所反應，23年2月以來中字頭指數(shù)最大漲幅達8%、央企6%、國企4%，明顯高于民企。未來隨著市場對中國特色估值體系的不斷挖掘，央、國企的估值或有望進一步修復。
風險提示：改革推進不及預期