文丨中信證券

▍房地產(chǎn)和土地財(cái)政的衰落。

在人口紅利退潮、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以及房?jī)r(jià)偏高的共同作用下，地產(chǎn)將進(jìn)入長(zhǎng)周期下行階段。土地把房地產(chǎn)和財(cái)政緊密聯(lián)系在一起，地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中占比的下滑也會(huì)使得土地收入在財(cái)政收入中的比重逐步回落。

▍做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)有助于對(duì)沖土地財(cái)政收入下滑。

國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總額和繳稅規(guī)模的量級(jí)大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)，通過(guò)改革國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式，增加其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤(rùn)，提高財(cái)政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財(cái)政收入的下降。同時(shí)，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性也有望為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。

▍近年來(lái)，央國(guó)企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。

過(guò)去十年間，央國(guó)企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠(yuǎn)低于A股18.16的市盈率均值。與此同時(shí)，央國(guó)企當(dāng)前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。央國(guó)企較低的估值主要由于其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任較多，經(jīng)營(yíng)管理效率有待提升以及所處傳統(tǒng)行業(yè)整體估值受限。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國(guó)企估值重塑提供了充分的空間及潛力。

▍考核機(jī)制的優(yōu)化：從“兩利四率”到 “一利五率”，強(qiáng)化對(duì)央企盈利能力和收益質(zhì)量的考核。

1月份國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，針對(duì)部分央企存在的回報(bào)水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、創(chuàng)新能力不足等短板，會(huì)議確定了央企考核體系在“兩利四率”的基礎(chǔ)上，將凈利潤(rùn)改為ROE，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率改為營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，調(diào)整為“一利五率”。調(diào)整后的考核機(jī)制加強(qiáng)了對(duì)國(guó)企的盈利能力和收益質(zhì)量的考核，意在推動(dòng)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展。

▍支撐央國(guó)企估值重塑的三個(gè)邏輯：

降低債務(wù)水平的需要。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而這其中很大一部分來(lái)源于地方國(guó)有企業(yè)的高杠桿。通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率提升提振股價(jià)，一方面能夠降低企業(yè)股權(quán)融資的成本，另一方面也降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

信貸融資成本下降。第一，央行依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過(guò)商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)向包括國(guó)企在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體投放大量較低利率的貸款。第二，城投方面由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換和適度債務(wù)展期等方式或成為市場(chǎng)主流，融資成本也將在債務(wù)置換的過(guò)程中有所降低。

國(guó)企的信用和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。近期歐美銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，反觀我國(guó)出現(xiàn)類似風(fēng)險(xiǎn)的可能性則相對(duì)較小。中國(guó)國(guó)企的信用和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性有助于提升投資者的信心，有利于估值重塑。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

經(jīng)濟(jì)基本面回暖不及預(yù)期；政策力度不及預(yù)期；市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)。