文丨中信證券

▍房地產(chǎn)和土地財(cái)政的衰落。

在人口紅利退潮、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以及房價(jià)偏高的共同作用下，地產(chǎn)將進(jìn)入長周期下行階段。土地把房地產(chǎn)和財(cái)政緊密聯(lián)系在一起，地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中占比的下滑也會使得土地收入在財(cái)政收入中的比重逐步回落。

▍做大做強(qiáng)國有企業(yè)有助于對沖土地財(cái)政收入下滑。

國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)，通過改革國有企業(yè)的運(yùn)營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤，提高財(cái)政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財(cái)政收入的下降。同時(shí)，發(fā)揮國有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性也有望為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。

▍近年來，央國企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。

過去十年間，央國企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠(yuǎn)低于A股18.16的市盈率均值。與此同時(shí)，央國企當(dāng)前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。央國企較低的估值主要由于其承擔(dān)的社會責(zé)任較多，經(jīng)營管理效率有待提升以及所處傳統(tǒng)行業(yè)整體估值受限。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國企估值重塑提供了充分的空間及潛力。

▍考核機(jī)制的優(yōu)化：從“兩利四率”到 “一利五率”，強(qiáng)化對央企盈利能力和收益質(zhì)量的考核。

1月份國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議，針對部分央企存在的回報(bào)水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場競爭力不強(qiáng)、創(chuàng)新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系在“兩利四率”的基礎(chǔ)上，將凈利潤改為ROE，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率，調(diào)整為“一利五率”。調(diào)整后的考核機(jī)制加強(qiáng)了對國企的盈利能力和收益質(zhì)量的考核，意在推動(dòng)國企高質(zhì)量發(fā)展。

▍支撐央國企估值重塑的三個(gè)邏輯：

降低債務(wù)水平的需要。長期以來，我國的非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而這其中很大一部分來源于地方國有企業(yè)的高杠桿。通過經(jīng)營效率提升提振股價(jià)，一方面能夠降低企業(yè)股權(quán)融資的成本，另一方面也降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

信貸融資成本下降。第一，央行依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)向包括國企在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體投放大量較低利率的貸款。第二，城投方面由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換和適度債務(wù)展期等方式或成為市場主流，融資成本也將在債務(wù)置換的過程中有所降低。

國企的信用和經(jīng)營穩(wěn)定性。近期歐美銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，反觀我國出現(xiàn)類似風(fēng)險(xiǎn)的可能性則相對較小。中國國企的信用和經(jīng)營穩(wěn)定性有助于提升投資者的信心，有利于估值重塑。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

經(jīng)濟(jì)基本面回暖不及預(yù)期；政策力度不及預(yù)期；市場流動(dòng)性大幅波動(dòng)。