文|經(jīng)緯創(chuàng)投

曾經(jīng)有人用足球來類比投資，我們應該跑向球?qū)⒁サ牡胤?，而不是球當下所在的地方。投資人很容易遭遇FOMO（害怕錯過），開始追逐當下的熱門賽道，于是難免比市場慢半拍，因為市場就像足球一樣，總是在不斷變換位置。投資人們尤其需要在夜深人靜時反思：自己之前哪些做錯了、哪些做對了，從這些經(jīng)歷中能提煉出什么……今天，我們把這些“投資筆記”總結(jié)為一個欄目，不想寫成刻舟求劍式的總結(jié)，而是希望能總結(jié)一些經(jīng)驗，來更快地跑向“球?qū)⒁サ牡胤健薄?/p>

6年前當我第一次走進電池正極工廠調(diào)研時，熱得衣服都濕透了，因為三元電池正極有一道重要工藝是高溫燒結(jié)，要在接近一千度的高溫下，讓三元前驅(qū)體與鋰鹽分解成的氧化物，在氧氣的作用下生成鎳鈷錳酸鋰。

那時市場上動力電池只是一個平平無奇的賽道，甚至還因為新能源車的騙補丑聞而有些負面。哪怕到了2019年，市場對新能源行業(yè)也沒有達成共識，到處都能看到一波人在貶損新能源車，另一波人在為新能源車辯護，一副勢不兩立的情景。直到2020年之后理想、小鵬上市，特斯拉、比亞迪交付量屢創(chuàng)新高，寧德時代沖到了萬億市值，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈開始變成超級火爆的賽道。

動力電池行業(yè)還經(jīng)歷了很多技術(shù)選擇上的曲折，一度有眾多技術(shù)路線在互相競爭，不少廠商追著補貼的方向搖擺，最終一事無成。

電動車的發(fā)展離不開鋰、鎳、銅、鋁、鈷、錳等元素，它們都在鋰電池的化學大池子里。比如鎳是提升電池能量密度的關(guān)鍵，而鈷，這種表面呈銀白略帶淡粉色的元素，在元素周期表中位于鐵和鎳之間，有利于穩(wěn)定材料結(jié)構(gòu)。這些元素都在電動車熱潮中需求暴漲。

比爾蓋茨辦公室里的元素收集墻，世界上已知的所有物質(zhì)都是由這面墻上的118個元素所構(gòu)成；圖片來源：微信公眾號“中科院物理所”

對于科技領(lǐng)域，或者說在實業(yè)做投資，有點像小時候的數(shù)理化考試，你會就是會，不會就是不會，技術(shù)路徑繁多，也很難看清未來走向，與之前的移動互聯(lián)網(wǎng)、消費等等賽道非常不一樣。

這時候，對產(chǎn)業(yè)周期的領(lǐng)悟和判斷至關(guān)重要，市場從來不是走一條直線，但人容易有走極端的傾向，最終這些極端必須得到修正。

今天這篇文章，我們想復盤一下動力電池投資的過程，來自經(jīng)緯董事總經(jīng)理劉壯，他于2017年加入經(jīng)緯創(chuàng)投，專注于新能源、先進制造業(yè)等成長期領(lǐng)域的投資機會，曾主導投資了容百科技（688005）、海辰儲能、道生天合、拿森科技、易鴻智能、西恩科技、地上鐵新能源等等。動力電池是新能源產(chǎn)業(yè)鏈重要的上游零部件環(huán)節(jié)，在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)，經(jīng)緯還投資了理想、小鵬這樣的整車廠，芯馳、景略、琻捷這樣的汽車芯片供應商，易航、拿森這樣的自動駕駛技術(shù)核心零部件研發(fā)商等等。歡迎在新能源行業(yè)中創(chuàng)業(yè)和投資的朋友，與我們深度交流。

01 在2017年看好動力電池

今天，動力電池行業(yè)呈現(xiàn)了磷酸鐵鋰與三元材料并行的局面。但在更早的時候，還有鈦酸鋰、鉛酸鋰等等5-6條技術(shù)路徑在競爭，鈦酸鋰也紅極一時。最本質(zhì)的那個指標就是能量密度。

在2017年，那時還是“補貼時代”，很多電動車廠都是因為拿了補貼才能存活，對于上游的動力電池來說，也是如此。如果你當時選擇相信高能量密度是未來趨勢，那么三元就是首選方向，當時還有很多其他選擇，包括按續(xù)航里程來算、走小電池包快充路線等等。

對于三元材料來說，當時的一個重要判斷是高鎳化。三元正極材料主要是鎳鈷錳酸鋰，以鎳鹽、鈷鹽、錳鹽為原料，其中鎳鈷錳的比例根據(jù)需要調(diào)整，比如“8系”NCM811，NCM就是鎳鈷錳的化學元素符號，811是指鎳、鈷、錳的配比按照8：1：1。

三元一路從3系、5系，到6系、8系，現(xiàn)在還有9系，鎳含量不斷提高，這個過程也是動力電池的能量密度在不斷提高。

但是，高鎳化也意味著技術(shù)難度越來越高，整體投資規(guī)模也越來越大，以前有很多玩家都可以做3系的材料廠，但6系、8系的一個產(chǎn)線動輒需要幾億資金，這也是不斷洗牌、整合的過程。

我接觸到容百科技是在2017年，那時市場中比較主流的是3系、5系正極材料，有韓國廠商正在投資于6系，但容百科技創(chuàng)始人白厚善的計劃是，跳過6系，直接做8系，他認為這樣的大跨步，可以直接到達一個相對終極的解決方案。

但直接做8系技術(shù)難度很大，不僅需要多次燒結(jié)、水洗等步驟，對燒結(jié)溫度、燒結(jié)時間、燒結(jié)環(huán)境、濕度控制等都需要更精確的控制。高鎳三元材料的表面還很容易與空氣、水、電解液等發(fā)生副反應，影響材料性能，這也需要在生產(chǎn)環(huán)節(jié)做出工藝改進。并且直接到8系，對下游電池廠商來說，也是一個挑戰(zhàn)，因為高鎳三元從物理化學特性層面，更容易發(fā)生熱失控，這也需要在電池設計中，有更好的工程工藝。

當然，高鎳、超高鎳三元材料仍然是一片藍海，如果成功，容百就會是最先有量產(chǎn)8系產(chǎn)品能力的公司。

在一級市場做投資，我們作為財務型風險投資機構(gòu)，最要看的是未來3-5年的市場，不是當下也不是十年后，高鎳三元材料的技術(shù)布局節(jié)奏，對我們來說是匹配的。

如果要復盤當時的判斷邏輯，首先還是看好智能電動車，基于這個判斷，去選擇投資核心零部件肯定沒錯。這與之前智能手機的發(fā)展很像，雖然后來的手機品牌競爭激烈，有小米、華為、vivo、OPPO等等，但上游的核心零部件廠商其實確定性更高，比如做手機攝像頭模組的舜宇光學，也有非常不錯的回報。

另一方面，電池其實是一個技術(shù)升級周期較長的行業(yè)，這是因為動力電池的技術(shù)基礎(chǔ)是電化學，元素周期表在100多年前就已經(jīng)基本定下，電池行業(yè)是通過排列組合不同的化學元素，以及解決一個又一個工程學問題，來漸進式升級迭代，而不是突然發(fā)現(xiàn)了一個新元素，然后帶來了顛覆式創(chuàng)新。

動力電池的迭代主要分為材料升級和結(jié)構(gòu)革新，在電池材料中，正極是決定動力電池能量密度的核心，而正極的高鎳化又是最重要的趨勢，所以我們在當時非?？春萌莅倏萍肌?/p>

02 從投資容百中所學到的

坐在從浙江余姚回上海的高鐵上，我終于接到了容百融資負責人的電話，在經(jīng)歷了一輪又一輪充滿狼性的搶額度后，我們終于拿到了想要的額度，雖然估值稍稍高于心理預期。

容百很快成功上市，但恰好遭遇了國家新能源補貼退坡，整個行業(yè)陷入低谷，當然我們也沒有著急售出，因為我們還是很看好新能源這個大方向。

如果站在今天再去復盤對動力電池的投資判斷，我認為核心是兩點：一是對技術(shù)本身要有判斷，而不是為了補貼投機性的換方向，最終很容易失敗。二是對創(chuàng)始人的判斷，我會試圖總結(jié)幾個優(yōu)秀創(chuàng)始人的特質(zhì)。

對于第一點，動力電池在2019年以前，是受國家補貼政策影響比較大的行業(yè)，所以經(jīng)常是補貼傾向于哪個技術(shù)方向，所有人就沖向這個方向，是一種投機心態(tài)。比如一度政策在補貼大巴，不少人就去做能量密度低的電池，反正先裝上車，但之后補貼標準發(fā)生變化，很多廠商立即資金鏈斷裂。

在2017-2018年期間，國家在補貼高能量密度材料，那時三元是很有優(yōu)勢的，一批做磷酸鐵鋰的廠商陷入低谷。但自補貼退坡以后，磷酸鐵鋰的價格優(yōu)勢就又體現(xiàn)了出來，于是從2021年開始，磷酸鐵鋰的裝機量一直在增加，從幾年前的只剩20%市場份額，增長到今天的超過50%，與三元分庭抗禮。

實業(yè)投資必須堅持第一性原理，這個是最底層的邏輯，到底是追求低成本，還是高能量密度，還是高放電倍率，這個指標是大家可以根據(jù)自己的判斷，去客觀選擇的。比如我們選了三元，那就意味著成本上確實會有劣勢，要么針對高端市場，要么爭取國家補貼。

而不是說投了磷酸鐵鋰，是因為國家今年補貼磷酸鐵鋰，那如果第二年補貼方向一變，就會很慘。包括鈦酸鋰這個方向，鈦酸鋰的唯一優(yōu)勢是安全，但低溫性能特別差、循環(huán)能量密度非常低，這就導致大巴每開兩三站就要充一次電，這種投資無非是看中政策補貼，但實際上的市場推廣很難，因為市場不需要一個雖然安全，但每開兩三站就要充電的車。

我們在投資容百的時候，也做過評估，核心還是高鎳三元是一個非常確定的技術(shù)方向，就算有一定的補貼因素在，但最終這個方向一定是長續(xù)航高能量密度的必然選擇。

想清楚了這一點，就能更坦然的面對政策周期和產(chǎn)業(yè)周期。在2019年補貼退坡的時候，容百和大部分公司一樣，都遭遇了低谷，但這是大家都要承擔的風險。最慘的低谷是2019年，當時補貼退坡超預期，很多電池廠、車企資金鏈緊張，下游客戶暴雷，供應商都在計提虧損，后來又疊加疫情因素，比如已經(jīng)上市的蔚來一度接近資金鏈斷裂。

到了2020年下半年，市場又熱了起來，理想、小鵬上市，特斯拉的銷量和市值都在飆升，明顯感覺到形勢在變化，但是那個時候還不確定是反轉(zhuǎn)還是反彈。直到2021年初，我們看到很多被投公司的報表有明顯改善，說明市場真正走出了低谷，進入了下一階段。

對于第二點，在和容百科技創(chuàng)始人白厚善的交流中，讓我對實體產(chǎn)業(yè)需要創(chuàng)始人有哪些特質(zhì)，有了更明顯的體會和判斷。

容百科技并不是一個白手起家的企業(yè)，創(chuàng)始人白厚善不但是一個技術(shù)專家，還是一個成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他的第一個創(chuàng)業(yè)項目“當升科技”在2012年前就在創(chuàng)業(yè)板上市。

在更早的1998年，白厚善曾擔任北礦電子材料發(fā)展中心主任，當時他發(fā)現(xiàn)部門長期研究的氧化鈷，正是下游鋰電正極領(lǐng)域需求極大的核心材料。于是在2001年，白厚善帶領(lǐng)團隊集體解放思想，改制成為當升科技，開始了鈷酸鋰產(chǎn)品的市場化。

但那時當升科技并不富裕，鈷酸鋰材料的研發(fā)耗盡了家底，在隨后的價格戰(zhàn)中，差點資金鏈斷裂。在最困難的時候，是靠著全體高管用房產(chǎn)作為擔保向銀行貸款，以及一筆市科委的重大項目資助，才度過難關(guān)，最終在2009年成為國內(nèi)鋰電正極第一名。

這段經(jīng)歷在我們的判斷中非常重要，首先說明白厚善經(jīng)歷過大風浪，是優(yōu)秀的掌舵人；其次在最難的時候，有足夠的領(lǐng)導力帶領(lǐng)團隊走出低谷。這樣的“創(chuàng)始人畫像”，是我們夢寐以求的。

白厚善的另一個厲害之處，是對公司業(yè)績預期的準確把握。在我們的被投公司中，有不少創(chuàng)始人會在年初報一個漂亮的業(yè)績預期，但到了年底相差甚遠。在我們投資容百后，業(yè)績預期基本上沒有太大出入，包括對公司未來半年可能會遇到什么問題、會有哪些重大投入和收入，都能兌現(xiàn)。每次跟他交流完，都對未來公司的發(fā)展和行業(yè)有了更清晰的判斷。

綜合來說，白厚善是一位非常典型的在實體產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者，我們也日夜在尋找這種對技術(shù)有熱情、能夠獲得團隊尊重的“傳教士”，而不是“雇傭兵”。

就像李想最近說的，產(chǎn)品驅(qū)動往往只是一個結(jié)果，而真正的核心驅(qū)動力只有兩個字：成長，每一個業(yè)務、每一個人才、每一個團隊都要成長，不能停下來。而理想汽車的組織使命就是：掌控自己的命運，挑戰(zhàn)成長的極限。我想這個理念，也適用于很多科技、實業(yè)中的創(chuàng)業(yè)公司。

來經(jīng)緯第一年時，我曾主導了一個投資項目，那時我寫了一個自認為肯定可以實現(xiàn)的業(yè)績預測。但后來整個行業(yè)出現(xiàn)了周期性變化，“市場不講邏輯”的時刻到來，本來信心滿滿的預測全部被打破。從這個事件中，我認識到了對投資時機的把握，不僅僅是邏輯性有多好，而是要對市場短期的反邏輯、非理性行為有充分考慮。

要想抵御這種風險，做深入產(chǎn)業(yè)鏈的投資是方法之一。我們內(nèi)部認為，“產(chǎn)業(yè)鏈高地”意味著產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點資源和認知能力，因為財務投資人最重要的護城河，就是要更早地發(fā)現(xiàn)機會、承擔更大的風險，更早地發(fā)現(xiàn)好公司，也就是“投早、投小”。

先梳理清楚產(chǎn)業(yè)鏈，在一個行業(yè)投資布局3-4個節(jié)點公司，基于這些節(jié)點再去延展，讓被投公司之間形成協(xié)同，這一點如今至關(guān)重要。

經(jīng)緯在2017年前后投資了理想和小鵬兩家核心整車商，基于這種全局視角，順延建立了電池材料、汽車芯片等新能源生態(tài)鏈版圖，先后布局了電池正極材料龍頭容百科技，以及海辰儲能、和潤達、易鴻智能、碳語新材料等等。

如今，容百約占全球高鎳正極三分之一的市場份額，中國也不是在一夜之間就打造了動力電池產(chǎn)業(yè)，整個產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈是用了幾十年時間發(fā)展起來的。

無數(shù)次行業(yè)格局的變換、補貼方向的洗牌、無數(shù)企業(yè)的起起伏伏在新能源行業(yè)接連上演，需要的是步步為營，把每一步技術(shù)做扎實；這個行業(yè)也不喜歡投機者，過度依賴政策補貼是行不通的。

最終還是需要企業(yè)家，要有對技術(shù)路徑的嗅覺、要有解決一個又一個工程細節(jié)的執(zhí)著，以及穿越產(chǎn)業(yè)周期的格局，才能在隘口突圍。