文丨中信證券

在政治局“活躍資本市場，提振投資者信心”指引下，證監(jiān)會從投資端、融資端和交易端三個維度，明確了資本市場改革的方向與范圍，對于前期市場高度關(guān)注“T+0”和印花稅等政策進(jìn)行了積極回應(yīng)，對于穩(wěn)定市場預(yù)期、推動資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展具有關(guān)鍵作用。此次定調(diào)標(biāo)志著資本市場改革進(jìn)入新階段，改革重點(diǎn)從一級市場轉(zhuǎn)向二級市場，從融資端轉(zhuǎn)向投融資平衡發(fā)展。隨著改革措施的逐步落地，證券板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。

▍新一輪資本市場系統(tǒng)性改革開啟，深層次推動投融資平衡發(fā)展，將有效實(shí)現(xiàn)“活躍資本市場，提振投資者信心”的政策目標(biāo)。

過去五年以來，資本市場改革持續(xù)加速，政策重視力度較高，以注冊制改革為龍頭，大刀闊斧推進(jìn)新一輪全面深化改革，中國資本市場已在各方面發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力明顯增強(qiáng)。2023年7月24日，中央政治局會議傳遞了推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)的強(qiáng)有力政策信號，對做好資本市場工作提出明確要求，進(jìn)一步凸顯了政策重視力度。為貫徹相關(guān)部署，2023年8月18日，證監(jiān)會就“活躍資本市場、提振投資者信心”的相關(guān)改革方向答記者問，提出了一攬子政策措施。此輪改革以標(biāo)本兼治、突出重點(diǎn)、穩(wěn)字當(dāng)頭、發(fā)揮合力為核心原則，從制度層面出發(fā)，多渠道理順市場交易機(jī)制，著力解決投融資平衡發(fā)展的核心問題，通過持續(xù)深化多部門協(xié)同以實(shí)現(xiàn)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)。對市場運(yùn)行而言，當(dāng)前資本市場保持平穩(wěn)運(yùn)行具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，長期向好的趨勢不會改變，一系列制度建設(shè)將久久為功，從根本上實(shí)現(xiàn)“活躍資本市場，提振投資者信心”的目標(biāo)。在具體內(nèi)容層面，此輪改革聚焦于投資端、融資端和交易端三方面，相關(guān)措施將成熟一批，推出一批：

▍投資端：從機(jī)構(gòu)、杠桿和海外資金三方面，擴(kuò)大資本市場資金供給。

1）推動權(quán)益類基金擴(kuò)容，助力中長期資金入市。通過發(fā)展指數(shù)基金、降低管理費(fèi)率、加強(qiáng)行業(yè)引導(dǎo)、優(yōu)化激勵機(jī)制和拓展投資范圍的方式，提升權(quán)益類基金規(guī)模，綁定投資人與管理人中長期利益，增強(qiáng)權(quán)益類產(chǎn)品提升投資者回報(bào)的能力。

2）豐富投資方式，適當(dāng)鼓勵杠桿資金進(jìn)入。通過放寬券商資本約束、擴(kuò)大兩融杠桿及底層標(biāo)的范圍、完善衍生品產(chǎn)品體系、落實(shí)實(shí)物股票分配和發(fā)展指數(shù)化投資的方式，增強(qiáng)市場投資者杠桿利用能力，提升市場資金流動性。

3）促進(jìn)AH股協(xié)同發(fā)展，吸引海外資金入市。通過優(yōu)化互聯(lián)互通機(jī)制、在香港市場推出A股期權(quán)與國債期貨和支持中概股回港上市的方式，為海外資金投資A股提供多樣化途徑，擴(kuò)大互聯(lián)互通業(yè)務(wù)參與者范圍，推動A股與H股共同發(fā)展。

4）通過跨部門協(xié)同優(yōu)化稅收優(yōu)惠和會計(jì)核算，吸引大股東及機(jī)構(gòu)資金入市。持續(xù)深化與稅收和財(cái)政部門的協(xié)同，通過落實(shí)股權(quán)激勵差異化個稅優(yōu)惠、以會計(jì)核算改革完善保險資金中長期考核以及引導(dǎo)銀行理財(cái)資金入市等方式，吸引增量機(jī)構(gòu)中長期資金，穩(wěn)定存量股東中長期資金。

▍融資端：全面提升上市公司質(zhì)量，重視投資者回報(bào)。

1）在一、二級市場平衡層面，實(shí)現(xiàn)資本市場可持續(xù)發(fā)展，需要充分考慮投融資兩端的動態(tài)積極平衡，未來將充分考慮二級市場承受能力，加強(qiáng)一、二級市場的逆周期調(diào)節(jié)。

2）在優(yōu)化投資者利益共享機(jī)制層面，將強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，研究完善系統(tǒng)性長期性分紅約束機(jī)制；修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件；推動中國特色估值體系建設(shè)，突出扶優(yōu)限劣，研究限制破發(fā)或破凈公司融資活動，要求其提出改善市值的方案。

3）在提升上市公司質(zhì)量層面，將通過構(gòu)建核心技術(shù)型企業(yè)綠色通道，全方位把控增量上市公司質(zhì)量；以完善并購重組機(jī)制為突破口，改善存量上市公司質(zhì)量。

▍交易端：降低投資者成本，打擊違規(guī)減持行為，理順交易機(jī)制。

在前期推行的降低結(jié)算備付金比例、引入碎股交易制度和ETF盤后交易制度的基礎(chǔ)上，圍繞降低投資成本、打擊違法交易的方向持續(xù)推進(jìn)交易端改革，逐步落實(shí)降低交易規(guī)費(fèi)和傭金、降低兩融費(fèi)率、打擊違規(guī)減持、加強(qiáng)交易監(jiān)管以及延長交易時間等措施。2022年，涉及市場投資者成本的證券交易印花稅為2759億元，證券交易傭金1286億元，證管費(fèi)約90億元，經(jīng)手費(fèi)約219億元，過戶費(fèi)45億元。此次滬深交易所經(jīng)手費(fèi)下調(diào)30%，按2022年情況估計(jì)，每年約為投資者節(jié)約65.7億元投資成本，后續(xù)在“同步降低證券公司傭金費(fèi)率”的指引下，證券交易傭金率有望迎來調(diào)降。同時，嚴(yán)懲違規(guī)減持行為對于規(guī)范“離婚減持”等亂象、綁定大股東與中小股東長期利益同樣具有重要積極影響。

在延長交易時間方面，從全球主要市場對比來看，A股交易時長偏短，有延長的空間，如英國、法國和德國交易時長為8.5小時，美國和新加坡為6.5小時，中國香港為5.5小時，日本為5小時，而A股僅為4小時。特別是A股與港股交易時間不統(tǒng)一，往往導(dǎo)致港股已充分反應(yīng)的新信息需要在A股的下一個交易窗口反映，而A股的延遲波動又對港股造成反向影響，使市場波動持續(xù)增大，未來交易時間的優(yōu)化有助于市場的穩(wěn)定。

▍澄清市場傳聞，助力市場回歸政策驅(qū)動邏輯主線。

此次證監(jiān)會從投資端、融資端和交易端三個維度，系統(tǒng)性闡述了未來資本市場改革的核心思路，明確了資本市場改革方向與范圍，對于前期市場高度關(guān)注的“T+0”和印花稅等政策進(jìn)行了積極回應(yīng)，對于穩(wěn)定并統(tǒng)一市場預(yù)期具有積極作用。目前“T+0”政策因?qū)⒓觿≈行⊥顿Y者的劣勢地位，不利于公平交易，推出時機(jī)尚不成熟。證監(jiān)會已認(rèn)識到印花稅調(diào)整對于降低交易成本、活躍市場交易和體現(xiàn)普惠效應(yīng)的積極作用，但落實(shí)仍需其他主管部門推動。后續(xù)隨著改革措施的逐步落地，資本市場有望持續(xù)受益，市場交易行為有望圍繞著未來具體改革細(xì)則及影響效果，重回政策驅(qū)動的邏輯主線。

▍鼓勵證券公司走向高質(zhì)量發(fā)展，有望推動行業(yè)頭部集中。

1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，隨著市場交易傭金率與渠道費(fèi)率的下降，倒逼證券公司推動以投顧服務(wù)為核心的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，依托生態(tài)建設(shè)和資產(chǎn)配置能力，持續(xù)優(yōu)化投資者的服務(wù)體驗(yàn)，構(gòu)筑自身核心競爭力。

2）投行業(yè)務(wù)方面，在融資節(jié)奏穩(wěn)步控制的情況下，能否以并購重組為突破點(diǎn)助力上市公司質(zhì)量改善并提升券商自身財(cái)務(wù)顧問收入將是未來關(guān)注點(diǎn)，具有資產(chǎn)發(fā)掘能力和風(fēng)險定價能力的證券公司有望脫穎而出。

3）資管業(yè)務(wù)方面，隨著公募產(chǎn)品投資范圍的擴(kuò)容，能否在逐步完善的多空機(jī)制下，在不同市場環(huán)境中為投資者創(chuàng)造超額收益將是資管機(jī)構(gòu)主動管理能力核心體現(xiàn)，行業(yè)格局可能圍繞主動管理能力重新洗牌。同時，指數(shù)化浪潮下，率先通過指數(shù)構(gòu)建能力和渠道能力實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的資管機(jī)構(gòu)同樣有望構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的競爭壁壘并實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。

4）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，證監(jiān)會明確提出優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率的改革方向。長期來看，頭部優(yōu)質(zhì)證券公司有望通過發(fā)展客需投資交易業(yè)務(wù)從而提升經(jīng)營效率，改善服務(wù)資本市場的能力，帶動行業(yè)ROE和估值水平的提升。

5）國際業(yè)務(wù)方面，隨著互聯(lián)互通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，海外掛鉤A股衍生品種類持續(xù)擴(kuò)容，海外上市和回港上市逐步正?；约昂Ｍ釸EITS發(fā)行的持續(xù)提升，證券公司海外經(jīng)紀(jì)、投行、資管和投資交易業(yè)務(wù)均將顯著受益。

在新一輪資本市場改革中，專業(yè)化和國際化是證券公司發(fā)展的核心方向。頭部證券公司有望通過杠桿率擴(kuò)容和資本市場深度開放持續(xù)深化重資本業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢。同時，通過公司內(nèi)部協(xié)同能力和總部賦能能力的發(fā)揮，逐步構(gòu)筑在輕資本業(yè)務(wù)端的競爭力，推動行業(yè)格局逐步走向頭部集中。

▍風(fēng)險因素：

A股市場成交額下滑；財(cái)富管理市場發(fā)展低于預(yù)期；券商投資業(yè)務(wù)虧損；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露；行業(yè)過度再融資；資本市場改革措施低于預(yù)期。

▍投資策略：

在政治局“活躍資本市場，提振投資者信心”指引下，證監(jiān)會從投資端、融資端和交易端三個維度，明確了資本市場改革方向與范圍。此次定調(diào)標(biāo)志著資本市場改革進(jìn)入新階段，改革重點(diǎn)從一級市場轉(zhuǎn)向二級市場，從融資端轉(zhuǎn)向投融資平衡發(fā)展。隨著改革措施的逐步落地，證券板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。