文｜昭暄  

記得有本財務(wù)書上這么描述過一類公司，它們的經(jīng)營/投資/籌資現(xiàn)金流凈額常年表現(xiàn)為“-/-/+”的流動情況，那么可以大膽判定，它們就是賭徒型的公司。

這類公司經(jīng)營的生意一直收不到錢，靠籌資度日，并且還不忘繼續(xù)下注，力求一朝翻本，從而樹立力挽狂瀾的公司/企業(yè)家形象。

關(guān)注這類公司的投資者，或多或少的，他們也具有某種賭徒肖像的特征，他們除了要看這類公司所屬的賽道前景之外，更要花大量時間和精力來研究這個賭徒的個人品性和賭運。

這類投資者一旦下注，要么能夠充分展現(xiàn)出自己的聰明/敏銳/膽識，要么只能夠證明自己更加嗜賭。

從上述內(nèi)容來看，蔚來確實很像一個賭徒型的公司，在新能源競賽還遠未過半的背景下，其已經(jīng)為其規(guī)劃的“理想國”投入近千億元之巨，但現(xiàn)在的地基還遠未達到穩(wěn)固之說。

而剛剛宣布入局蔚來換電體系的長安，也像是一位關(guān)注賭徒型公司的投資者。

但，作為中國兵器集團下屬子公司的長安，其當(dāng)然不是要向外界證明自己更加嗜賭，而是其看到了更有利于自身業(yè)務(wù)發(fā)展的可能性，且代價并不高。

為了更深入理解此次蔚來和長安“合作”換電背后的邏輯，我們首先需要了解蔚來現(xiàn)在的經(jīng)營狀況和公司處境，進而展現(xiàn)蔚來的發(fā)展動態(tài)和商業(yè)質(zhì)地，從而抽離出其規(guī)?；l(fā)展的大致刻度和效果，最后再聚焦到換電/蔚能的頂層設(shè)計和發(fā)展路徑。

在此之上，我們也就能夠大致判斷“后續(xù)還有4、5家”的可能性和邏輯性。

01、“高端”競爭力在弱化，即將面臨流動性困境

先用3組數(shù)據(jù)，分別從3個方面來展現(xiàn)2023H1蔚來的大致處境。

【1】經(jīng)營情況

1、蔚來汽車的銷量為5.46萬輛，去年同期為5.09萬輛；

2、單車均價約為30萬元，較去年同期下降近7萬元，降幅達到19%；

3、汽車業(yè)務(wù)毛利率降至5.6%，同比下降了接近12個百分點；

4、其他業(yè)務(wù)毛利率增長至-21.9%，同比提升了近13個百分點。

上述數(shù)據(jù)再結(jié)合現(xiàn)實情況，可以大體反映出蔚來在經(jīng)營層面的一些細節(jié)。

一是在NT1.0向NT2.0切換的大背景下，蔚來的實際產(chǎn)能會受到一定的制約，對其銷量“停滯”具有一定的解釋力，但更根本的因素可能還是市場對其產(chǎn)品力、增值能力的態(tài)度發(fā)生了變化；

二來單車均價大幅下跌的直接原因是，75度電的ET5車型在整體銷量占比的大幅上升，這背后更多的還是市場需求端的變化，蔚來用戶需要更具價格競爭力的產(chǎn)品，這在一定程度上也折射出蔚來高端化標(biāo)簽（消費心智）的競爭力在下降；

三由于新舊平臺切換、銷量“停滯”、單車均價大跌的原因，使單位車輛的折舊攤銷成本大漲、物料成本上升，導(dǎo)致汽車業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)大降；

四是從其他業(yè)務(wù)收入的增長中可以看出，蔚來充電/換電的收入在增長，用戶總體充電/換電的使用頻次在增加，產(chǎn)生了規(guī)模杠桿，從而幫助其他業(yè)務(wù)毛利率提升了13個百分點。

理論上，蔚來如果要明顯改善上述經(jīng)營狀況，最直接的方法是，一方面維持30萬元（或開發(fā)售價更低的車型）的單車均價并盡快拉升銷量，從而使汽車業(yè)務(wù)的毛利率能夠止跌回升。

另一方面繼續(xù)做大充電/換電業(yè)務(wù)的收入，幫助其他業(yè)務(wù)整體毛利率轉(zhuǎn)正。但，這實際能否操作？操作空間能有多大？后文再講。

【2】投資/費用情況

1、截至2023H1蔚來固定資產(chǎn)類（物業(yè)、廠房、設(shè)備等）投資的累計原值大概在270億元，其折舊后的凈值為186億元；

2、同期，蔚來在研發(fā)/營銷費用的累計支出大概在770億元。

對比來看，蔚來在固定類資產(chǎn)上的投資要明顯高于理想和小鵬，后兩者的凈額大概在110億元~130億元，造成這一差別的最大因素就是蔚來在充/換電站上的大額投入。

而理想和小鵬的累計研發(fā)/營銷費用的支出也都在400億元以內(nèi)，蔚來超出的部分很可能來自于其有更多的研發(fā)項目（例如手機、芯片、動力電池、車載智能硬件等），以及更高的營銷定位及支出。

但至少到現(xiàn)階段，如此大的投資/費用敞口并沒有幫助蔚來汽車在銷量上能夠明顯區(qū)別于小鵬，也就表明其投資、費用所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益非常拉垮，這容易讓市場對其管理能力、研發(fā)水平產(chǎn)生詬病，同時也會不斷質(zhì)疑其最初品牌定位和戰(zhàn)略路徑的選擇問題。

【3】資金情況

1、截至2023H1蔚來的資產(chǎn)負債率已經(jīng)來到79%，凈資產(chǎn)規(guī)模只有184億元；

2、在流動負債中有192億元的應(yīng)付賬款金額；

3、其短期投資金額為136億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有160億元。

按照上述的經(jīng)營和費用情況，一年之內(nèi)，蔚來將面臨流動性危機。

當(dāng)然，2023下半年，蔚來又發(fā)行了8.5億元的ABN以及10億美元的可轉(zhuǎn)債（其中5億美元用于提前償還債券），再加上之前53億元的沙特入股資金，等于是又籌集到了大概半年的流動資金。

但客觀而言，蔚來的資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過了比亞迪的77%，后者則處于“滿產(chǎn)滿銷”的高速擴張期，也就意味著目前蔚來的資產(chǎn)質(zhì)量并不樂觀，其繼續(xù)融資的難度會很大，這從其股權(quán)融資與債券融資的占比變化就能夠體現(xiàn)。

總體上：

蔚來經(jīng)營端的情況可以反映出市場對蔚來品牌固有心智的變化，其高溢價的增值服務(wù)及品牌調(diào)性開始松動，未來其單車均價的回升幅度會比較有限，意味著過往支撐其“高端化”的產(chǎn)品/市場/運營邏輯都需要發(fā)生變化，例如車型配置的統(tǒng)一、全系標(biāo)配激光雷達、不做單電機車型等。

投資/費用的敞口過大，一年兩百多億元的費用支出幾乎占到了其營收的一半，相信很多互聯(lián)網(wǎng)公司都沒有勇氣能夠承擔(dān)這樣的費用占比。所以，裁員是理性且必然的結(jié)果。

至于在資金層面上，近年來蔚來的賠率很可能已經(jīng)明顯上升，其融資成本會越來越高，出資方開出的條件會越來越苛刻，雙方可能都希望用盡可能小的成本/籌碼來博一把大杠桿。

因此，在上述基本面之上，我們有必要再來了解一下蔚來是否還具備商業(yè)性。

02、商業(yè)邏輯仍奏效，但商業(yè)質(zhì)地不理想

從2018年至2023H1，蔚來汽車業(yè)務(wù)的毛利率經(jīng)歷過“下降-回升-下降”，其他業(yè)務(wù)的毛利率則經(jīng)歷了“上升-下降”，這種毛利率變化過程隱含著蔚來商業(yè)效益的邏輯，也就意味著只有聚焦這些變化的刻度和成因，才能夠反映出蔚來大致的商業(yè)質(zhì)地。

2018年蔚來銷售1.13萬輛ES8車型，車均價近43萬元，并且錄得了-1.6%的毛利率；

2019年其銷售ES8和ES6兩款車型共計2.06萬輛，車均價降至約36萬元，毛利率進一步降至-9.9%。

這個階段蔚來汽車業(yè)務(wù)毛利率下降的原因也很好理解，一來其銷售規(guī)模還很小，二來NT1.0平臺的折舊難以攤薄，三來ES6占比的提升拉低了車均價。

2020年-2021年其銷量翻番至9.14萬輛，汽車業(yè)務(wù)毛利率提升至20.1%。

這個階段蔚來共銷售NT1.0平臺的三款車型，9萬輛所產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)能夠使售車毛利率達到20%的水平，這是其高端化、高溢價帶來的最直接的效果。

對比2021年銷量同為9萬輛的理想，其毛利率為21%，但由于增程和純電車型成本（包括BOM成本和平臺成本）的天然差異，蔚來汽車能夠達到20%的毛利率已經(jīng)是行業(yè)難得的存在，該年銷量更高的小鵬也只是錄得12.5%的毛利率。

進入2022年開始，蔚來汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)降至2023H1的5.6%。

毛利率下降的直接原因包括，一是銷量端的增速趨緩，二是NT2.0平臺的投入開始大幅拉高生產(chǎn)成本，三是電池成本在這段時期實現(xiàn)翻倍，四是新平臺智能硬件占比的提升。

而間接原因可能就是，蔚來車型的市場競爭力已經(jīng)出現(xiàn)弱化。

再把目光聚焦到蔚來其他業(yè)務(wù)歷年毛利率的變化上。

其他業(yè)務(wù)具體包括，銷售能量包、服務(wù)包、換電服務(wù)費、充電樁銷售、新能源積分銷售、電池升級服務(wù)費、以及配件銷售、融資租賃收入、二手車收入等。

其中，與補能相關(guān)的收入和存量市場的聯(lián)系會更緊密，兩者的正相關(guān)性最高。因此，可以在相關(guān)性的角度上，進一步簡化其他業(yè)務(wù)的涉及內(nèi)容，從中抽離出更加動態(tài)相關(guān)的補能業(yè)務(wù)（即能量包、換電服務(wù)費、以及電池升級費用）作為整個其他業(yè)務(wù)變化的主要參照標(biāo)的。

2018年蔚來其他業(yè)務(wù)的毛利率為-178%，這顯然是因為蔚來車輛規(guī)模小，而蔚來初始補能投入大的原因，這一年其“保有量/其他業(yè)務(wù)收入”的比值高達115%，意味著其他業(yè)務(wù)的收入規(guī)模還很小，補能收入則更小。

隨著蔚來累計車輛規(guī)模的增長，攤薄了初始補能體系的資本投入，2020年其毛利率已經(jīng)大幅提升至-4.9%，累計保有量來到7.56萬輛，并且“保有量/其他業(yè)務(wù)收入”保持在70%的水平，意味著只要維持這個比例，并且維持補能系統(tǒng)固定資產(chǎn)的規(guī)模，未來隨著汽車銷量的增長其他業(yè)務(wù)的毛利率必然能夠?qū)崿F(xiàn)扭虧。

所以，針對蔚來長期被詬病的換電路徑問題，至少在2018-2020這一時期，它的模式和商業(yè)性已經(jīng)得到了數(shù)據(jù)上的實證。當(dāng)然，維持2020年補能系統(tǒng)的規(guī)模不增長是不可能的。

2020年8月份，蔚來推出了BaaS銷售模式，一來這解除了用戶對電池衰減/貶值/代際等顧慮問題，二來也降低了車型的入手價格，三則是蔚來通過BaaS能夠一次性回籠整車售價，四還能夠?qū)aaS電池的折舊攤銷剔除于蔚來財務(wù)數(shù)據(jù)（這兩點后文再系說），這些都意在加速推進車輛銷售和補能系統(tǒng)的增長和擴張。

2021年蔚來其他業(yè)務(wù)毛利率扭虧至5.7%，這主要歸功于新能源積分銷售收入（大概6-10億元），如果剔除這部分收入，2021年其他業(yè)務(wù)毛利率應(yīng)該在-28%~-14%之間。而之所以毛利率轉(zhuǎn)而下降，是因為充電樁和換電站數(shù)量的顯著提升，拉高了折舊攤銷的成本。

剔除新能源積分收入后，2021年其“保有量/其他業(yè)務(wù)收入”的數(shù)值大概在71%~85%之間，仍然貼近2019年和2020年的比值，意味著補能系統(tǒng)的投資依然具備正向的商業(yè)效益。

2022H1、2022、2023H1三個時間段，蔚來其他業(yè)務(wù)毛利率分別為-34.8%、-29%、-21.9%，其“保有量/其他業(yè)務(wù)收入”分別為78%、77%、57%，這反映出，盡管蔚來仍在進行補能系統(tǒng)的大規(guī)模資金投入，但其汽車存量的規(guī)模變化（大概30多萬輛）已經(jīng)能夠明顯提高其他業(yè)務(wù)的整體毛利率。

并且“保有量/其他業(yè)務(wù)收入”已經(jīng)達到了57%的水平，意味著單輛車的年售后收入（大部分來自于補能收入）已經(jīng)開始明顯提升，考慮到2023年6月推出的新舊用戶權(quán)益切割的舉措，預(yù)計2023年這一數(shù)值還會繼續(xù)下降，這將加速推進蔚來其他業(yè)務(wù)毛利率的扭虧進程。

梳理了上述數(shù)據(jù)、成因后，蔚來的商業(yè)邏輯和質(zhì)地也就漸漸浮現(xiàn)。

一來，無論是汽車業(yè)務(wù)還是其他業(yè)務(wù)，蔚來的商業(yè)邏輯都是通的；

二來，由于品牌定位高端，蔚來汽車只需要相對有限的銷售規(guī)模就能夠取得不錯的售車毛利率。但，隨著2023年單車均價的下降，蔚來很可能需要更大的銷售規(guī)模來實現(xiàn)此前的售車毛利率，意味著其如今的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯弱化的情況；

三來，隨著存量規(guī)模的增長以及新舊用戶權(quán)益的調(diào)整和切割，其他業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)開始明顯回升。但，要完全實現(xiàn)毛利率扭虧還需要更大的汽車存量規(guī)模。

再結(jié)合上一節(jié)討論的蔚來現(xiàn)狀和處境，蔚來的商業(yè)質(zhì)地其實并不理想。

如果僅僅是從時間維度來看，蔚來的商業(yè)緊迫性問題已經(jīng)非常嚴峻。毫無疑問，蔚來仍然亟需大額融資以確保未來經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)。

03、蔚來的拐點，需要多大的規(guī)模？

再進一步而言，我們還有必要大致具化/推測一下，蔚來到底需要多大的規(guī)模來實現(xiàn)其業(yè)務(wù)的邊際變化，這對關(guān)注其的投資者/資本來說尤為關(guān)鍵，進而也能夠大體估量出蔚來還需要多久的成長時間。

而這個問題的切入點，很可能就在換電站的規(guī)劃戰(zhàn)略中。

按照NIO POWER之前透露的發(fā)展規(guī)劃，其一個階段性目標(biāo)就是在2025年在全球建成超4000座換電站，其中國內(nèi)市場超3000座；2021年蔚來國內(nèi)換電站數(shù)量需要達到700座以上，并且從2022年開始，國內(nèi)按照每年新增600座的速度擴張。

這一規(guī)劃基本與國內(nèi)現(xiàn)實情況正相關(guān)，但后者的進度還要更快一些。

根據(jù)上述表格信息，我們可以大致判斷出，當(dāng)“車輛保有量/換電站數(shù)量”在500上下時，其他業(yè)務(wù)的毛利率可能能夠轉(zhuǎn)正。

但從2021年開始，隨著換電站的規(guī)?；度?，平均一個換電站只能“覆蓋”200多輛蔚來汽車，從而拖累了其他業(yè)務(wù)的毛利率水平。

如果還是按照500:1的關(guān)系來看，2025年蔚來的累計銷量規(guī)模要達到150萬輛才能夠幫助其他業(yè)務(wù)的毛利率轉(zhuǎn)正，這意味著未來兩年蔚來需要銷售超100萬輛車。

但，蔚來2024年的銷售目標(biāo)只定在24萬輛，并且蔚來依舊在加速其換電站的建設(shè)進度，這是明顯矛盾的兩個信號，也就可以理解蔚來已經(jīng)放棄了“自營”換電站的想法，需要盡快開放換電站生態(tài)，使總體“換電車輛/換電站數(shù)量”能夠快速超過500的比值。

開放換電生態(tài)，其實是在蔚來初期的戰(zhàn)略規(guī)劃中，只不過由于換電系統(tǒng)的建設(shè)需要很高的資本開支，而且換電的商業(yè)邏輯需要較長周期，因此讓很多車企望而卻步，蔚來也只能自己扮演“換電基建狂魔”的角色。

但如今，蔚來一方面承擔(dān)著很重的換電攤銷成本，另一方面也面臨著較高的流動性風(fēng)險，如果換電體系不能在有限的時間內(nèi)取得更多的額外服務(wù)收入，那么蔚來承擔(dān)的負重可能將會壓垮自身。

因此，蔚來此次開放換電生態(tài)是不得不的選項，如果開放條件還是讓入局者承擔(dān)部分換電基建的工作，那么入局者與蔚來如何對整個換電系統(tǒng)進行權(quán)/責(zé)、成本/收益的劃分就成了兩者合作之間的鴻溝，進而蔚來只能夠“咬牙”繼續(xù)自行承擔(dān)全部的換電基建工作，并向入局者提供“免費”的換電基建。

對于換電的入局者/觀望者而言，蔚來的式微就是他們最好的入局時間，他們可以不用承擔(dān)換電基建帶來的成本攤銷，相反，換電還能成為他們手中的一張牌，有可能撬動更大的市場需求。

此外，他們還能夠通過這一特殊時點的入局，削弱/解綁蔚來在換電領(lǐng)域的主導(dǎo)/話語權(quán)，讓換電真正成為整個新能源車行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，從而以較小的成本卡位換電技術(shù)路徑及其未來可能的發(fā)展前景。

換言之，入局換點項目的風(fēng)險較低，但其潛在的收益會更高。

長安入局蔚來換電的背后邏輯，大體如此。這也就意味著，蔚來所說的“后面還有4~5家”并非空穴來風(fēng)，因為先入局者的收益會更高。

進一步推演，到2025年，蔚來+阿爾卑斯的累計銷量可能會在100萬輛左右，參與者的換電車型累計達到50萬輛，就可以基本實現(xiàn)蔚來其他業(yè)務(wù)毛利率的轉(zhuǎn)正，那么蔚來的一大包袱也就落地。

在此基礎(chǔ)之上，隨著換電車型存量規(guī)模的擴張，蔚來也就能夠獲得更多的現(xiàn)金收入，這對蔚來整體實現(xiàn)盈利的貢獻程度極大。

理論上，如果按照BaaS用戶一年換電50次、換電站120單/天、BaaS比例30%~40%計算，蔚來3000座換電站能夠支撐大概750萬輛存量規(guī)模的換電車輛的正常運轉(zhuǎn)。

可見，蔚來其他業(yè)務(wù)毛利率的上限會比較高。

04、換電/蔚能的頂層設(shè)計，一套閉環(huán)的商業(yè)模式

事實上，換電本身也有一套屬于自己的商業(yè)邏輯和玩法，對外部入局者而言也有較大吸引力，一來銷售換電車型可以做大自己的營收，二來也能夠通過電池資產(chǎn)管理公司（即蔚能）的上市實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。

這里先以蔚來和蔚能之間的業(yè)務(wù)邏輯來展現(xiàn)上述第一點內(nèi)容。

蔚來BaaS銷售方案的大致邏輯是：

在用戶的視角，其購車款由于車電分離的原因一次性減少了7萬元或12.8萬元的電池購買金額，但因此也需要向蔚能限定無期限的租賃合同，每月需支付蔚能980元或1680元的電池租金；

在蔚能的視角，自己只是作為車電分離后電池的所有者，所以針對每一個BaaS用戶，蔚能首先需要向蔚來購買一塊75度或100度電池的產(chǎn)權(quán)，但這塊電池的使用、維護、保管仍然由蔚來負責(zé)。為此，蔚能還需要向蔚來支付一定的管理費用。但有了這塊電池的產(chǎn)權(quán)之后，蔚能也就擁有了每個月穩(wěn)定的租金收入；

在蔚來的視角，BaaS用戶購車其實是一次性錄得了整部車（即車和電）的收入，并且還取得了一筆針對蔚能電池管理的穩(wěn)定收入。更重要的是，電池所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至蔚能，意味著BaaS電池的攤銷不會計入蔚來其他業(yè)務(wù)的成本中，等于是減輕了換電業(yè)務(wù)的負擔(dān)。

可見，蔚來通過BaaS銷售方案看似拉低了車輛的起售價，但并沒有對自身汽車銷售業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成任何影響，除了在營收中多了一部分應(yīng)收賬款，這是蔚能向蔚來購買電池需要支付的款項。

所以，外部車企加入到這一換電體系中，很大概率也會按照這一模式運轉(zhuǎn)。

打個比方，30萬元的阿維塔12的BaaS方案能夠減少10萬元的售價，月租金定在1680元，那么阿維塔不僅能夠獲得銷量上的增長，也能夠一次性錄得30萬元的整車收入。

但，在這一模式中有一個關(guān)鍵隱患問題需要消除，那就是計入汽車銷售收入的這筆電池應(yīng)收賬款可能存在逾期提計壞賬準(zhǔn)備的風(fēng)險。

這個問題就涉及到蔚能的商業(yè)模式和邏輯。

作為電池資產(chǎn)管理公司，蔚能的營收來自于BaaS用戶每個月支付的租金收入，其成本主要來自于購買電池產(chǎn)權(quán)后帶來的電池攤銷成本，因此，這個模型的毛利率也就能夠直接計算出來。

根據(jù)電池定價（即75度電池7萬元、100度電池12.8萬元）、月租金分別為980元/月和1680元/月、8年的電池折舊周期計算，蔚能電池租賃業(yè)務(wù)的毛利率為26%。

但在上述蔚能ABN募集說明書中顯示，其2020年和2021前三季度的毛利率分別為47%和32%，這一是因為初始規(guī)模還比較小，二是因為租金計算收入與電池折舊計入成本相差一個月。

所以，未來隨著電池資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，蔚能的毛利率會向26%收斂。當(dāng)然，蔚能還需要向蔚來支付一定的電池管理費用，那么最終毛利率會略小于26%。

根據(jù)蔚能ABN募集說明書以及蔚來關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，截至2021Q3蔚能持有40053塊電池，對應(yīng)2020年8月至2021年9月的蔚來汽車銷量，BaaS用戶占比大概為40%；2022年底蔚能的持有電池數(shù)大概在10萬塊，凈增加了6萬塊，對應(yīng)蔚來這5個季度的汽車銷量，BaaS占比仍然為40%。

那么可以簡化理解為，至少在2022年之前，蔚能需要購買蔚來汽車銷量的40%的電池量，按照蔚能平均電池成本7.6萬元計算，蔚能每年需要向蔚來支付至少30億元的電池采購資金。

但，蔚能根本沒有這么多錢，截至2022年4月，其已繳足的注冊資本僅為18.32億元；而截至2022年底，蔚能總共向蔚來購買了近80億元的電池資產(chǎn)。

這就意味著，盡管蔚能的業(yè)務(wù)具備確定的毛利率和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但一塊電池的業(yè)務(wù)周期長達8年。所以，在初始階段必須要有資金杠桿的介入，這些杠桿資金包括銀行的短期/長期借款、支付給蔚來的電池應(yīng)付賬款、以及發(fā)行ABN證券。

因此，蔚能在發(fā)展前期，需要持續(xù)地進行融資（包括債融和股融），融得的資金一部分需要支付（或填補之前的應(yīng)付賬款）給蔚來，另一部分需要償還自身短期債務(wù)，只有通過這種方式才能夠支撐自身的規(guī)模擴張。在這個過程中，其資產(chǎn)負債率會持續(xù)升高。

當(dāng)蔚能發(fā)展至一定規(guī)模之后，其就能通過更大規(guī)模的ABN回籠資金用于替換債務(wù)。根據(jù)上述ABN募集書顯示，其入池資產(chǎn)（為期兩年，19000塊電池）的折現(xiàn)價格大概在83%。那么，蔚能近26%的毛利率與17%的貼現(xiàn)率就能夠保證蔚能業(yè)務(wù)邏輯的正常運轉(zhuǎn)。

長期來看，只要BaaS用戶規(guī)模的不斷擴大，那么蔚來營收中的應(yīng)收賬款和蔚能的商業(yè)邏輯就不會暴露風(fēng)險。但，這個模式在前期必須要解決初始資金的問題，也就是蔚能仍然需要進行多輪股權(quán)和債權(quán)的融資。

長安這次入局蔚來的換電系統(tǒng)，其必然需要涉及注資蔚能的操作，原因在于，一來蔚能才能夠繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展；二來這樣能夠削弱蔚來與蔚能的聯(lián)系，促使蔚能逐步發(fā)展為一家更市場化的電池資產(chǎn)管理公司；三來長安既然要使用換電，那么從戰(zhàn)略安全角度考慮，長安也必須要持有蔚能的股權(quán)。

對于現(xiàn)階段的蔚能而言，如果只依靠債權(quán)融資的方式繼續(xù)經(jīng)營，其容易面臨債務(wù)“借新還舊”的財務(wù)負擔(dān)，這有可能會拖垮自身。

對于蔚來而言，蔚能如果一旦面臨資金鏈問題，其需要承擔(dān)的直接結(jié)果就是大額的應(yīng)收賬款將提計損失，這也將宣告換電戰(zhàn)略的徹底破產(chǎn)。

這也從另一方面解釋了為什么蔚來要向外部入局者“免費”開放蔚來自建的換電基礎(chǔ)設(shè)施，因為只有這樣才能夠吸引長安、以及其他觀望者真正入局，并且注資蔚能，讓蔚能真正意義上實現(xiàn)獨立市場化。

再繼續(xù)推演，在眾多車企加入蔚來的換電系統(tǒng)后，蔚能將會進入正常的發(fā)展軌道。那么，蔚能下一步發(fā)展戰(zhàn)略就是上市。

但在上市前，蔚能大概率需要收購蔚來此前建設(shè)的換電基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，成為一家真正的換電基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，而不是一家資產(chǎn)管理公司。這時，蔚來的換電資產(chǎn)最終將得到兌現(xiàn)。

這也符合所有蔚能股東的利益，蔚能上市之后他們的投入也將得到兌現(xiàn)，并且也因此卡位換電市場。

05、蔚來的悲與喜，用換電“置換”未來

通過上述內(nèi)容，我們能夠感受到一種割裂和擰巴，蔚來的邏輯比較難捋順，但也并非是死結(jié)。

從短期維度來看，蔚來面臨著較為嚴峻的資金壓力，這反映出其過去的發(fā)展規(guī)劃并不清晰，沒有抽離出事物發(fā)展的主要矛盾和次要矛盾，這要么是輕視了市場的動態(tài)競爭形勢，要么就是高估了自己的品牌力、籌資能力、以及運氣。

比較而言，會顯得自己有些不專業(yè)，甚至是業(yè)余。

但從長期維度看，蔚來執(zhí)拗下重注的換電戰(zhàn)略，雖然容易讓人感覺擰巴，但從財務(wù)上也慢慢地展現(xiàn)了其商業(yè)效應(yīng)的特征，現(xiàn)在也成為了它最重要的底牌。

事實上，換電的商業(yè)邏輯是較為通暢的，但也是一個公司難以完成的。如今蔚來在國內(nèi)3000座換電站規(guī)劃已經(jīng)接近尾段，能夠取得這樣的結(jié)果已是相當(dāng)不容易。

現(xiàn)在來看，這樣的成果一方面幫助自己在換電行業(yè)中構(gòu)建了明顯的比較優(yōu)勢，但另一方面也是導(dǎo)致其目前式微的重要因素。

大概率最后，蔚來也只能夠向長安以及其他換電入局者進行籌碼置換，從而獲得自身中短期內(nèi)繼續(xù)發(fā)展的需要。