文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）
雖然美聯(lián)儲在本輪美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后，一直在釋放不急于降息的政策信號，但是市場已將美聯(lián)儲降息周期開始時間提前至明年3月份，并預(yù)計聯(lián)儲明年會6次降息，累計降息幅度150BPs，即到明年11月，美國聯(lián)邦基金利率就會由【5.25%，5.50%】降至【3.75%，4.00%】，市場預(yù)期大幅超過美聯(lián)儲2023年12月議息會議點陣圖給出的75BPs降幅。美聯(lián)儲會按照市場預(yù)期路徑開展降息么？
首先，美國通脹超速回落更多源自供給的改善。如果以2019年3季度經(jīng)濟(jì)狀況為基點（100），截至2023年3季度末，剔除物價因素后的美國實際GDP已累計升至110.28%，即美國經(jīng)濟(jì)較疫情前水平累計增長了10.28%，其中個人消費貢獻(xiàn)了7.85%（商品消費貢獻(xiàn)了4.29%，服務(wù)消費貢獻(xiàn)了3.55%）、私人投資貢獻(xiàn)了2.19%、政府支出貢獻(xiàn)了1.13%，即便是美聯(lián)儲僅用16個月就將政策利率提高了525BPs（平均每個月加息33BPs），美國的個人消費勢頭還沒有被阻斷。
與此同時，美國通脹超速回落，例如美聯(lián)儲關(guān)注的PCE同比漲幅由2022年6月峰值的7.1%降至2023年11月的2.6%，通脹回落斜率比通脹上漲斜率更為陡峭，回落速度明顯高于1966年以來7輪通脹周期的均值。
可見，美國通脹超速回落并非是建立在個人消費需求大幅下降的基礎(chǔ)上，而是更多依賴于供應(yīng)體系的修復(fù)與能源價格的回落。
其次，美國就業(yè)市場仍然保持較強韌性。截至2023年11月，美國失業(yè)率為3.7%，較前期低位上升了0.3%（2023年1月的3.4%），同期的非農(nóng)職位空缺率為5.3%，較2022年3月峰值7.4%回落2個百分點，勞動參與率62.8%，較疫情來的低位回升了近3個百分點，綜合三組數(shù)據(jù)而言，美國就業(yè)市場供需緊張的緩解很大程度也是源自供給的增加，即職位空缺率的回落更多依賴新增就業(yè)的填補，而非既有就業(yè)崗位的減少。
而作為失業(yè)率上升先行指標(biāo)之一的初次申請救濟(jì)金人數(shù)穩(wěn)定在80萬人/月的水平，較113萬/月的平均水平低了30%；另外，目前美國失業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)的比值僅為0.3，更是大幅低于均值的1.2。這兩組數(shù)據(jù)則顯示出美國就業(yè)市場供給緊張的局面并未完全消除，對應(yīng)的工資薪酬漲幅還有4%，高于2%的通脹目標(biāo)水平。
邏輯上，就業(yè)市場的惡化首先體現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)降低招工需求，直至不再新增招工，之后才會考慮裁員，所以在數(shù)據(jù)上職位空缺率的回落要領(lǐng)先于失業(yè)率的上漲，從經(jīng)驗規(guī)律來看，兩者之間的時滯為6-8個月。按此規(guī)律來推演，美國失業(yè)率開始持續(xù)上升，最快也是2024年6月以后才有可能。
第三，美聯(lián)儲剛剛回歸到利率政策的正常施力空間，過早轉(zhuǎn)向會影響政策效果。疫情嚴(yán)重沖擊了供給體系，加之財政紓困大幅提高了美國個人的消費能力。因此，雖然美聯(lián)儲啟動了加息周期，美國個人消費與美國利率環(huán)境呈現(xiàn)出同向變化的異常狀態(tài)，即利率上升并未抑制消費比重的上升，此局面直到2022年7月之后，才逐漸得以扭轉(zhuǎn)——個人消費與利率環(huán)境回歸到反向變化的正常狀態(tài)，而其中一定程度上還受到美國財政紓困政策消退的影響。而從消費-利率曲線的斜率變化而言，美聯(lián)儲才剛剛回歸到利率政策的正常施力空間，這也是美聯(lián)儲之前釋放“Higher For Longer”的原因之一。
如上文所述，目前美國個人消費保持著韌性，就業(yè)市場供給緊張局面還沒有完全解除，過早的政策轉(zhuǎn)向勢必會影響前期政策的效果，控通脹有可能半途而廢，軟著陸也就無望了。
基于上述三個方面的認(rèn)識，我們預(yù)計：2024年美聯(lián)儲將再次令市場意外，開啟降息周期的時間要晚于市場目前所預(yù)期的3月份。
參考：
- 2024經(jīng)濟(jì)展望之一：積極財政穩(wěn)內(nèi)需，改善外部環(huán)境爭訂單與資金
- 2023經(jīng)濟(jì)的五個結(jié)構(gòu)性變化，2024復(fù)蘇將轉(zhuǎn)入低波動狀態(tài)