文丨張濤（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
自去年7月提高收益率曲線控制(YCC)政策靈活性以來，日本央行就開始持續(xù)調整貨幣政策環(huán)境，包括最終取消YCC政策，停止購買交易所交易基金(ETF)等風險資產，基準利率也由-0.1%上調至0.25%。政策環(huán)境的改變必然帶來日元貨幣條件的調整，例如，10年期日本國債收益率已突破1.1%，回升至2012年的水平，然而利率環(huán)境的轉向并未帶動日元匯率走強，相反貶值壓力上升，美元兌日元匯價一度突破160關口。
在日元利率條件收緊的環(huán)境下，導致日元匯率不強反弱的主要原因就是日美利率的倒掛。例如，未剔除通脹因素的日美10年國債的名義利差，目前在-3.1%左右，美聯(lián)儲啟動降息周期前，該利差曾低于-4%，倒掛程度為“廣場協(xié)議”以來的歷史較深水平。剔除通脹因素后，日美10年國債的實際利差則是-3.0%左右，在美聯(lián)儲啟動降息周期前，該利差曾低于-4.1%，幾乎就是“廣場協(xié)議”以來倒掛程度最深的階段。
日美利率的深度倒掛，尤其是實際利率的深度倒掛，意味著日元融資的真實成本已經(jīng)降至歷史最低水平，而依賴低成本日元融資進行資產配置就成為能夠獲利的投資模式，尤其是便宜的日元與敘事美好的美股之間形成了循環(huán)反饋。例如，在日美利率倒掛前，納指曾持續(xù)下跌1年多，由16212點一度跌至10000點附近，跌幅高達35%，而伴隨日美利率開始倒掛（利差進入負值狀態(tài)），納指重回上漲通道，并頻創(chuàng)新高，較前期低點上漲了75%。
因此，即便日美貨幣政策都已轉向，但在實際利率倒掛持續(xù)加深帶動下，日元匯率持續(xù)處于貶值狀態(tài)，盡管日本央行也曾入市干預，但貶值壓力迄今未能根本扭轉。
從日美利差的歷史走勢來看，當前日美利率如此深的倒掛程度不具備持續(xù)性。觸發(fā)因素既包括日美的通脹變化，也包括日美利率政策的變化。但由于近期市場聚焦于日美大選，反而忽視了這樣一種情況——若日本央行在12月會議進一步加息，相應給金融市場帶來的逆風將是巨大的，尤其是會一舉逆轉美股的牛市。因為，在今年日本央行的兩次加息之后，全球金融市場均出現(xiàn)劇烈波動。尤其是7月末日本央行加息幅度超出市場預期，之后緊接著就是在8月2日和8月5日，全球市場先后經(jīng)歷了“黑色星期五”和“黑色星期一”，造成市場震動，其原因就是依賴低成本日元的投資獲利模式被阻斷。
綜上，2024年僅剩2個月，對全球金融市場而言，最大的逆風并不是大選，而是日本央行在12月18日至19日議息會議期間的利率決定。但目前市場依然沉浸于日美的大選，對潛在逆風的忽視，將會埋下更劇烈的市場意外之變。
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