記者|莊鍵 徐寧
編輯|張慧

去年10月10日，地處樂山的四川德勝集團(tuán)（下稱四川德勝）總部迎來了幾位客人。

這些來自上海的訪客中，包括中國寶武鋼鐵集團(tuán)（下稱中國寶武）董事長(zhǎng)陳德榮和重慶鋼鐵（601005.SH/01053.HK）董事長(zhǎng)周竹平。周竹平的另一身份是四源合股權(quán)投資管理有限公司（下稱四源合投資）的CEO，該投資基金正是重慶鋼鐵的實(shí)際控制人。

四川德勝董事局主席宋德安親自接待了這些客人。在中國民營企業(yè)500強(qiáng)榜單中，以稀有金屬釩鈦起家的四川德勝位列第140位，在省內(nèi)排名前三。

四川德勝官網(wǎng)隨后刊發(fā)的消息稱，會(huì)談期間，公司與中國寶武達(dá)成了多項(xiàng)共識(shí)，其中包括深化兩者在西南鋼鐵產(chǎn)業(yè)集約發(fā)展方面的合作。

第二天，四源合（重慶）鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展股權(quán)投資基金（下稱四源合重慶基金）即宣告成立。一個(gè)月后，中國寶武和四川德勝成為了該基金的有限合伙人，兩者持股比例分別為53.33%和45.33%。作為基金管理人的四源合投資持有剩余1.33%的股權(quán)。

2018年年末，重慶鋼鐵發(fā)布公告稱，新成立的四源合重慶基金，從四源合（上海）鋼鐵產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（下稱四源合上?；穑┨?，收購了長(zhǎng)壽鋼鐵75%的股權(quán)，交易價(jià)格為45.75億元。

由于長(zhǎng)壽鋼鐵持有重慶鋼鐵23.51%的股份，為上市公司第一大股東，重慶鋼鐵的間接控股股東因此易主，變成四源合重慶基金。

四源合上?；鹜瑯佑伤脑春贤顿Y所管理，因此重慶鋼鐵的實(shí)際控制人并未發(fā)生變更。

今年1月初，上述股權(quán)更迭塵埃落定。

這家擁有840萬噸產(chǎn)能的西南鋼鐵龍頭就此進(jìn)入新的發(fā)展階段，中國寶武和四川德勝也將在其中扮演重要的角色。

混改拯救重慶鋼鐵

兩年前，重慶鋼鐵還一度瀕臨破產(chǎn)。

2017年7月，重慶市第一中級(jí)人民法院宣布，重慶鋼鐵進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。受鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩等因素影響，彼時(shí)還是地方國企的重慶鋼鐵已連續(xù)兩年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)103%。

重慶鋼鐵的歷史，可追溯至1890年湖廣總督張之洞籌建的中國近代第一家官辦鋼鐵企業(yè)漢陽鐵廠。1937年“七七事變”后，漢陽鐵廠逆江西遷至重慶，定址重慶大渡口，成為重慶鋼鐵的前身。

2017年8月，重慶鋼鐵與四源合投資展開接觸，希望這家國內(nèi)首只專注鋼鐵領(lǐng)域的投資基金，能夠接手重慶鋼鐵的重整項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)，距離四源合投資完成注冊(cè)尚不滿一個(gè)月。

成立四源合投資的初衷，在于著眼中國鋼鐵行業(yè)的整合契機(jī)，解決產(chǎn)業(yè)集中度偏低的問題。當(dāng)時(shí)，國內(nèi)前十大鋼鐵企業(yè)的市場(chǎng)份額僅為35%左右，與政府制定的發(fā)展目標(biāo)相差近一倍。

四源合投資擁有四家股東，中國寶武和中美綠色基金分別持股25%，招商局集團(tuán)占比24%。WL羅斯公司為最大單一股東，持股比例為26%。WL羅斯公司是一家成立于2000年的私募股權(quán)基金，曾并購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，主導(dǎo)了美國上一輪鋼鐵產(chǎn)業(yè)整合。

作為四源合投資的主要發(fā)起人，中國寶武希望采用一種更為市場(chǎng)化的方式推動(dòng)國內(nèi)鋼鐵行業(yè)整合。

借助于政府的有形之手，中國寶武的前身寶鋼集團(tuán)此前曾整合過八一鋼鐵集團(tuán)、韶關(guān)鋼鐵集團(tuán)等公司，但這些重組均受困于體制機(jī)制障礙，整合效率多少受到影響。中國寶武因此決定另起爐灶。

四源合投資的管理團(tuán)隊(duì)大部分來自中國寶武和WL羅斯公司，另外兩家股東則主要以財(cái)務(wù)投資人的角色參與，同時(shí)起到了平衡股權(quán)配置的功能，確保四源合投資的國資占比不超過50%。

四源合投資設(shè)立伊始，就有著混合所有制企業(yè)的基因，并且獨(dú)立于中國寶武等各股東方。

重慶鋼鐵是四源合投資成立后的第一個(gè)重整項(xiàng)目。2017年10月，由其管理的四源合上?；鸪鲑Y30億元，與重慶戰(zhàn)新基金以75：25的股比，合資組建了長(zhǎng)壽鋼鐵，并以后者為主體，完成了重慶鋼鐵的重組，繼而成為上市公司的最大股東。

隨后，四源合物色了一支由五人組成的管理團(tuán)隊(duì)，接手重慶鋼鐵的日常運(yùn)營。經(jīng)歷司法重整后，重慶鋼鐵已剝離了大批低效、無效資產(chǎn)，并化解了417億元債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率下降為33%。

改換門庭的第一年，重慶鋼鐵就擺脫了連年虧損。2018年前三季度，公司凈利潤達(dá)到14.8億元，同比大幅扭虧。

意料之中的接盤者

在這場(chǎng)鋼鐵企業(yè)的重整案中，尚有一個(gè)問題等待解決。

接盤重慶鋼鐵時(shí)，四源合上?；鹚褂玫?0億元投資款中，主要為過橋資金。這些資金在一年到期后，需要有新的長(zhǎng)期資金作為接續(xù)。

四源合投資擁有兩個(gè)選項(xiàng)，一是繼續(xù)引入作為過渡的金融投資人，二是直接尋找愿意接手重慶鋼鐵的產(chǎn)業(yè)資金，先安排其以基金有限合伙人的身份介入。四源合投資最終選擇了后者，率先表達(dá)出這一意向的產(chǎn)業(yè)投資人，正是四源合投資發(fā)起方之一的中國寶武。

2017年，中國寶武提出了將集團(tuán)鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)展至1億噸的中長(zhǎng)期目標(biāo)，其目前的產(chǎn)能規(guī)模約為7000萬噸。公司一把手陳德榮曾解釋稱，這項(xiàng)擴(kuò)張計(jì)劃將通過行業(yè)內(nèi)的聯(lián)合重組，而非借助于新建鋼廠來實(shí)現(xiàn)。

在四源合投資設(shè)立之初已明確，同等條件下，中國寶武對(duì)于四源合所重整的標(biāo)的擁有第一順位優(yōu)先受讓權(quán)。盡管當(dāng)時(shí)所說的受讓權(quán)，與目前成為并購基金的有限合伙人形式不同，但兩種方式有著類似的意義。

就重慶鋼鐵的個(gè)案而言，對(duì)于中國寶武成為未來接盤者，公司曾經(jīng)的控股股東重慶市國資委也頗為認(rèn)可。

這一點(diǎn)在重慶鋼鐵破產(chǎn)重整方案中已有所體現(xiàn)。作為重組方，四源合投資當(dāng)時(shí)曾作出承諾，除非中國寶武或其控股子公司投資重慶鋼鐵，否則其需要在五年之內(nèi)保持對(duì)重慶鋼鐵的控制權(quán)。

在四源合投資接手后，重慶鋼鐵由地方國企變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)，公司的高管任命、薪酬體系等重要事項(xiàng)不再受重慶市國資委管理，可以通過董事會(huì)或股東大會(huì)直接決定。

作為實(shí)際控制人，四源合投資可以借助市場(chǎng)化方式引入管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)制定激勵(lì)約束機(jī)制，將管理層、股東、員工和公司的整體利益掛鉤。在國有企業(yè)的管理體制下，上述做法要想成為現(xiàn)實(shí)，通常會(huì)面臨諸多困難。

但如果中國寶武以四源合重慶基金唯一出資方的身份入局，重慶鋼鐵很可能被認(rèn)定為中國寶武的控股子公司，從而歸入央企的管理體系。它也無法再享有混合所有制所帶來的靈活性。

因此，在中國寶武看來，還需要為重慶鋼鐵引入一家民營企業(yè)作為新的投資人。

民企四川德勝入局

在對(duì)幾家可能的產(chǎn)業(yè)投資人綜合篩選后，最終進(jìn)入四源合投資視野的，是成立于1997年的四川德勝，其業(yè)務(wù)版圖涵蓋釩鈦資源、能源化工、現(xiàn)代物流等多個(gè)領(lǐng)域，年?duì)I收達(dá)到370億元。

四川德勝與重慶鋼鐵早有交集，此前重慶鋼鐵破產(chǎn)重整時(shí)，它也曾有意參與，但并未如愿。一年后，這家四川民營企業(yè)又迎來了新的機(jī)會(huì)。

在提供給界面新聞的一份聲明中，四川德勝提及，相信這次合作將拉開西部鋼鐵混改及整合的序幕，為西部鋼鐵行業(yè)的良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)，也會(huì)為混改樹立典范。

在中國寶武、四川德勝和四源合投資所簽訂的協(xié)議中明確，四源合重慶基金的運(yùn)營模式為“4+3”，即四年的投資期加上三年的退出期。

四源合投資CEO周竹平此前曾提及，作為基金管理人，四源合投資的具體退出時(shí)間視情況而定。當(dāng)各方股東認(rèn)為重慶鋼鐵發(fā)展已走上正軌時(shí)，四源合就可以隨時(shí)選擇退出。

屆時(shí)，中國寶武和四川德勝在告別有限合伙人的身份后，將大概率成為重慶鋼鐵的前兩大股東。期間所存在的不確定性在于，重慶鋼鐵將如何搭建一個(gè)新機(jī)制，確保公司混合所有制得以延續(xù)。

四源合投資總經(jīng)理（行政）虞紅稱，這一方面將寄希望于制度本身的改進(jìn)和完善。另一方面，她也相信中國寶武和四川德勝會(huì)幫助重慶鋼鐵設(shè)計(jì)出一個(gè)合適的新機(jī)制，以利于公司的良性發(fā)展。

當(dāng)然，這并非眼前最為緊迫的任務(wù)。過去一年，重慶鋼鐵走過了“止血階段”，但如何在未來恢復(fù)公司的造血功能，乃至提升智慧制造、綠色制造水平，實(shí)現(xiàn)“中國西南地區(qū)最具競(jìng)爭(zhēng)力的鋼鐵企業(yè)”等目標(biāo)，依然充滿挑戰(zhàn)。

在成為四源合重慶基金的有限合伙人后，中國寶武計(jì)劃派遣一批專家團(tuán)隊(duì)，對(duì)重慶鋼鐵進(jìn)行全方位的管理診斷，并提供管理咨詢。該團(tuán)隊(duì)由重慶鋼鐵以支付咨詢費(fèi)的市場(chǎng)化方式聘請(qǐng)。

虞紅稱，過去一年，新的重慶鋼鐵高管團(tuán)隊(duì)解決了公司的組織架構(gòu)、運(yùn)營體系等問題，但企業(yè)肌體內(nèi)長(zhǎng)期積累的痼疾還需要時(shí)間逐漸調(diào)理。