文丨張濤 路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部）
自今年5月下旬以來，人民幣對美元即期匯價從7.2附近開始持續(xù)升值，目前已升至6.5左右，7個月時間內(nèi)人民幣對美元的最大升幅超過了10%（CNY由7.1765升至6.5192），與今年前五個月人民幣對美元即期匯價的持續(xù)貶值形成強(qiáng)對比，今年前5個月人民幣兌美元的最大貶幅近4.7%（CNY由6.8398貶至7.1765）。由此，今年在疫情沖擊和疫后復(fù)工的裹挾下，人民幣匯率全年呈現(xiàn)出“√”型走勢。
那么伴隨2021年中國經(jīng)濟(jì)疫后返途的行進(jìn)，人民幣匯率又會以何種姿態(tài)來表現(xiàn)呢？為此，我們從催動今年匯率劇變主因的持續(xù)性入手，對明年人民幣匯率走勢予以主觀展望。
首先，今年二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)的速度、幅度和持續(xù)性均好于其他主要經(jīng)濟(jì)體，為人民幣匯率走強(qiáng)起到了決定性作用。尤其是5月下旬以來，中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的趨勢持續(xù)得到確認(rèn)，為匯率走強(qiáng)持續(xù)提供了支撐。
但如我們在《2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望：沖高回落后，向常態(tài)靠攏》中的預(yù)測，明年二季度之后，伴隨疫后反彈效應(yīng)的快速消退，中國GDP季環(huán)比增速將由目前2%以上的水平逐漸向1%回落，同比增速向5-6%的水平回歸，相應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體的增速差也會回落；另外，支撐中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快的因素之一，就是海外疫情的反復(fù)，不僅促進(jìn)了我國防疫物資出口，更強(qiáng)化了我國的生產(chǎn)替代效應(yīng)（境外因疫情沖擊，階段性將產(chǎn)能移至我國），因此，今年前三季度，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動超過了最終消費的拉動，這在歷史上尚屬首次，而匯率升值之所以未對今年我國出口產(chǎn)生明顯影響，很重要的原因也是這個因素。
由此，明年出口高速增長能否持續(xù)，再疊加經(jīng)濟(jì)增速的回落，均在一定程度上削弱了經(jīng)濟(jì)基本面對強(qiáng)匯率的支撐，進(jìn)而令匯率面臨不確定性，我們預(yù)計，這個變數(shù)可能在明年下半年就會顯現(xiàn)出來。
其次，境內(nèi)外利差的拓寬也給匯率走強(qiáng)提供了支撐。目前中國貨幣政策仍處于正常空間中，但主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多數(shù)均已進(jìn)入零利率、負(fù)利率和量化寬松的政策環(huán)境，加之中國疫情平穩(wěn)之后，市場利率在市場情緒改善下開始回升，帶動境內(nèi)外利差大幅拓寬。例如，目前中美10年期國債的利差水平由疫情前100Bps升至250Bps以上，為歷史新高。
這里格外說明一點，在2018年之前，人民幣匯率走勢和境內(nèi)外利差的實際相關(guān)性并不顯著，但2018年以來，伴隨我們加快金融領(lǐng)域的對外開放，人民幣資產(chǎn)對國際投資者的吸引力持續(xù)上升，相應(yīng)境內(nèi)外利差與人民幣匯率的正相關(guān)性也得以增強(qiáng)。
但是，今年8月份以來，金屬、能源等商品價格開始持續(xù)上漲，并帶動飼料、糧食等價格上漲的市場預(yù)期增強(qiáng)，再疊加經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等因素，不排除明年全球通脹出現(xiàn)超預(yù)期恢復(fù)，我們預(yù)計明年美國的CPI漲幅至少會升至2%以上，甚至接近3%，進(jìn)而帶動美國利率也會上行，例如明年美國10年期國債利率至少會回升至1.5%（目前在0.9%附近），那么屆時境內(nèi)外利差水平的收窄勢必對匯率產(chǎn)生影響。
第三，美元指數(shù)自今年3月中旬103的高點開始持續(xù)下跌，目前已跌破90關(guān)口，累計跌幅接近13%，在弱勢美元的外溢性影響下，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣自然就有了走強(qiáng)的基礎(chǔ)。
但由于今年美國的消費韌性在刺激政策下得到維持，明年大概率美國服務(wù)業(yè)會持續(xù)修復(fù)，同時消費依然能夠得到政策托底的支撐，相應(yīng)美元指數(shù)在明年下半年更易受到美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)影響，屆時出現(xiàn)階段性反彈的概率不是很低，相應(yīng)必會對非美貨幣的匯率形成外溢性影響。
最后，中美經(jīng)貿(mào)緊張關(guān)系階段性緩和也是支撐今年人民幣匯率走強(qiáng)的一個重要因素。自2018年中美關(guān)稅戰(zhàn)以來，雙邊關(guān)系緊張往往都會加重人民幣匯率的貶值壓力，而今年以來，伴隨中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議落地和執(zhí)行，加之美國內(nèi)部受大選等短期因素影響，中美關(guān)系出現(xiàn)了階段性緩和。但中國承諾增購的美國商品實際進(jìn)度慢于時序進(jìn)度（截至11月末，中國實際購買的進(jìn)度為58%，其中農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)度為76%，制成品進(jìn)度為58%，能源產(chǎn)品進(jìn)度為35%），明年拜登政府對于協(xié)議的態(tài)度，以及協(xié)議本身要求的兩年內(nèi)2000億美元增購計劃的實際完成情況，均面臨不確定性。
綜上四點，我們對于明年人民幣匯率的展望是，明年支撐匯率的因素仍存，但下半年變數(shù)增多，全年人民幣對美元匯價的波動區(qū)間為【6.2，6.8】。
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