文｜科技說(shuō)
新能源汽車儼然成了一些投資者的“信仰”，在日常交流中總會(huì)有朋友不厭其煩地舉證多種利好的證據(jù)：政策面，企業(yè)面以及預(yù)期等等。并總會(huì)立下豪言，在數(shù)年時(shí)間內(nèi)該板塊仍然是最值得期待的，并再三勸我“抄底”。
那么事實(shí)果真如此嗎？
我們首先抓取了同花順整車和新能源兩大汽車指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，見下圖
整車汽車指數(shù)的公司以A股為主，成分股以傳統(tǒng)車企為主，如比亞迪，長(zhǎng)城汽車，上汽，廣汽等共計(jì)23家，新能源汽車則以中美兩國(guó)代表企業(yè)為代表，如我國(guó)的造車新勢(shì)力，特斯拉，以及豐田，通用等企業(yè)，共計(jì)13家。
在過去的2021年，整車指數(shù)是呈明顯的上升態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)，新能源汽車指數(shù)在過去的一年時(shí)間里則處于明顯的波動(dòng)中，盡管有特斯拉為代表的明星企業(yè)跑出了周期性，但整個(gè)行業(yè)則更為跌宕，波動(dòng)性大也就是其中暗藏的風(fēng)險(xiǎn)偏大。
聯(lián)系到過去的2021年，市場(chǎng)在起伏中表現(xiàn)出了不安和動(dòng)蕩，以美股為例，資本市場(chǎng)泡沫泛起已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，一旦市場(chǎng)中出現(xiàn)加息預(yù)期，首先殺跌的便是高估值企業(yè)，新能源自然首當(dāng)其沖。
整車指數(shù)的崛起則令人有些詫異，在過去一段時(shí)間已經(jīng)有不少聲音認(rèn)為“行業(yè)出現(xiàn)新舊勢(shì)能轉(zhuǎn)換”，簡(jiǎn)而言之，傳統(tǒng)車企必然要被新能源取代，部分新能源明星企業(yè)也確實(shí)有這種勢(shì)頭，但在過去一年多時(shí)間里，整車制造車企業(yè)似乎并未完全退出，反而因?yàn)榈凸乐党蔀槭袌?chǎng)避險(xiǎn)的重點(diǎn)。
重點(diǎn)看2021年11月之后，彼時(shí)加息預(yù)期越加強(qiáng)烈，加之馬斯克的減持對(duì)特斯拉股價(jià)造成了加大干擾，使得新能源指數(shù)呈一路下挫態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)，整車則一路走高，兩大指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。
換句話說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)拼景氣度時(shí)，新能源就是絕佳投資機(jī)會(huì)，而當(dāng)市場(chǎng)開始走低（加息預(yù)期），首先殺的也會(huì)是高估值行業(yè)，低市盈率的企業(yè)會(huì)被青睞，投資機(jī)會(huì)呈現(xiàn)風(fēng)格的調(diào)整，目前似乎就處在這個(gè)節(jié)點(diǎn)。
為驗(yàn)證我們上述結(jié)論，我們?cè)僖脙山M數(shù)據(jù)：申萬(wàn)汽車和申萬(wàn)高低市盈率兩大指數(shù)，見下圖
申萬(wàn)汽車指數(shù)采集了A股200余家汽車企業(yè)，相較于同花順整車指數(shù)不僅企業(yè)數(shù)量眾多，且集中在行業(yè)的多個(gè)領(lǐng)域，從整車和到元器件生產(chǎn)，銷售企業(yè)等。
在上圖中我們可以看到，2021年申萬(wàn)汽車指數(shù)仍然是保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的區(qū)間，遠(yuǎn)不如新能源指數(shù)那般動(dòng)蕩，值得注意的是11月之后，指數(shù)有一個(gè)明顯的躍升，行業(yè)平均市盈率與指數(shù)均是如此。
那么如此來(lái)看，同花順的整車指數(shù)與申萬(wàn)是有明顯的一致性，也即在11月全球資本市場(chǎng)受不斷強(qiáng)化的加息預(yù)期之后，高估值的新能源與傳統(tǒng)車企之間呈現(xiàn)了默契的漲跌交換現(xiàn)象。
這種現(xiàn)象是針對(duì)行業(yè)還是普遍現(xiàn)象呢？我們又整理了申萬(wàn)指數(shù)的高低市盈率兩大指數(shù)，做下圖
可以較為明顯看到，進(jìn)入2021年12月之后，兩大指數(shù)平均市盈率差值不斷在縮小，在年末低市盈率指數(shù)平均市盈率超過了高市盈率。
當(dāng)下全球資本市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)越發(fā)緊張，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)看，新能源行業(yè)將會(huì)更加跌宕，大概率將有一個(gè)明顯的下挫，即便是相對(duì)保持獨(dú)立的中國(guó)A股資本市場(chǎng)，由于海外一些對(duì)標(biāo)企業(yè)的估值模型發(fā)生扭轉(zhuǎn)，對(duì)A股同類企業(yè)也將有明顯影響，盡管市場(chǎng)獨(dú)立，但估值模型的調(diào)整可能是一致的。
在此我們可對(duì)新能源板塊的短期做如下總結(jié)：
其一，作為2020年全球大放水最為受益的板塊之一，在過去兩年可謂是大放異彩，但市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整甚至是擠泡沫周期后，首先受沖擊也可能是他們，因此，短期內(nèi)新能源行業(yè)可能不是理想標(biāo)的；
其二，整車行業(yè)在過去一段時(shí)間與新能源之間體現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)性，短期內(nèi)就可能會(huì)是受益板塊，其中有車企可能逐漸OEM化，一些制造和管理能力優(yōu)秀的整車制造企業(yè)極有可能與新一代企業(yè)密切結(jié)合，這也是部分車企被市場(chǎng)追捧的重要原因。
這就引起了一個(gè)新的問題，新能源汽車行業(yè)長(zhǎng)期的走勢(shì)究竟如何呢？眾所周知，在全球減排以及碳中和的目標(biāo)之下，新能源是有著明顯優(yōu)勢(shì)的，分析此問題，我們不妨將其與傳統(tǒng)車企進(jìn)行對(duì)比，言外之意，看收獲上述預(yù)期的究竟是傳統(tǒng)車企還是新能源造車企業(yè)。
在此之前，我也曾考慮過過傳統(tǒng)車企有制造和管理等方面優(yōu)勢(shì)，如果可以及時(shí)掉頭調(diào)整業(yè)務(wù)，在長(zhǎng)期的新能源競(jìng)爭(zhēng)中是有可能重新獲得優(yōu)勢(shì)的，從全球商業(yè)歷史看，亦有無(wú)數(shù)偉大的公司依靠自身努力實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的跨周期過渡。
對(duì)于汽車行業(yè)又當(dāng)如何呢？
我們首先根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，整理了我國(guó)汽車行業(yè)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)情況，理論基礎(chǔ)為：如果一個(gè)行業(yè)或群體對(duì)未來(lái)變革和競(jìng)爭(zhēng)充滿信心，大概率會(huì)提高投資，以迎接未來(lái)挑戰(zhàn)，固定資產(chǎn)可以從某種角度反映行業(yè)群體的信心度。
進(jìn)入2019年后，我國(guó)汽車行業(yè)固定資產(chǎn)投資就不增長(zhǎng)了，而彼時(shí)恰是新能源汽車崛起之時(shí)，言外之意是，如果車企們有信心迎接未來(lái)，對(duì)新能源或智能汽車會(huì)采取超前投資和判斷，這在固定資產(chǎn)投資增速中是可以看到的，但顯然上圖中我們并沒有看到。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)能之間是有明顯關(guān)聯(lián)性的，這在上圖中是可以看到的，如進(jìn)入2018年后，固定資產(chǎn)增速放緩，產(chǎn)能也隨之下降。
我們也知道，新能源或智能汽車對(duì)于傳統(tǒng)車企等同于生產(chǎn)流程再造，不僅工藝流程和供應(yīng)鏈要重新調(diào)整，且原有的生產(chǎn)設(shè)備可能也要重新調(diào)整，這些也都需要固定資產(chǎn)投入的依托，否則此后的產(chǎn)能將會(huì)受到很大制約。
這也是一些投資者對(duì)A股一些車企的焦慮和不滿，為何新能源布局如此之慢，進(jìn)展也如此之慢，讓造車新勢(shì)力處于無(wú)對(duì)手境地一路飛奔，這雖然是在2021年體現(xiàn)，但問題確實(shí)是在2019年甚至之前種下的。
原因可能也有許多，但我們認(rèn)為經(jīng)常被大家所忽視的是，傳統(tǒng)車企其實(shí)是吃了“老”的虧，傳統(tǒng)車企的估值模型極為成熟，作為全世界最為成熟的行業(yè)之一，說(shuō)車企是分析師研究最多的行業(yè)之一是不為過的，這就使傳統(tǒng)車企陷入了創(chuàng)新困境。
若短期內(nèi)提高資本投入，損益表和現(xiàn)金流都會(huì)受到影響，無(wú)論在成熟的市盈率估值還是未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，這都會(huì)影響車企的市值管理，一旦市值下挫，在債券融資成本相對(duì)較高時(shí)，從資本市場(chǎng)以權(quán)益融資就會(huì)同時(shí)面臨壓力（簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是股價(jià)下挫，企業(yè)不好增發(fā)）。
對(duì)于傳統(tǒng)車企，投資未來(lái)首先面臨找錢的問題，投資過大又可能造成融資能力的收窄，這也是一些企業(yè)確實(shí)面臨的問題。
當(dāng)然在此期間，也有如長(zhǎng)城汽車，比亞迪為代表的企業(yè)，通過差異化競(jìng)爭(zhēng)殺出了重圍（長(zhǎng)城在低價(jià)車中的地位），重新獲得了高估值，但由于以往過多企業(yè)都擁擠在15萬(wàn)-20多萬(wàn)這一價(jià)格區(qū)間，產(chǎn)品無(wú)法差異化，也就無(wú)法獲得定價(jià)權(quán)，這是企業(yè)必須要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。
簡(jiǎn)而言之，除行業(yè)內(nèi)頭部?jī)?yōu)秀企業(yè)之外，整車傳統(tǒng)車企極有可能無(wú)法走的太遠(yuǎn)，這是幾年前決定的，行業(yè)要么會(huì)面臨一輪兼并購(gòu)，要么有一輪主動(dòng)出清，這是客觀規(guī)律所不能避免的。
我們整理了昔日A股汽車一哥上汽的部分?jǐn)?shù)據(jù)，見下圖
在過去幾年時(shí)間里，上汽面臨著盈利和ROE的雙雙下行，之所以我們會(huì)選擇毛利率意在說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品是否在市場(chǎng)中有足夠的定價(jià)能力，可以看到上汽的定價(jià)能力在過去是被稀釋的。抑或是說(shuō)，上汽自身并非不想迎頭創(chuàng)新，而是陷在了上述數(shù)據(jù)和市場(chǎng)對(duì)行業(yè)既有認(rèn)識(shí)的“創(chuàng)新者窘境”里。
那么造車新勢(shì)力究竟又如何呢？我們先橫向?qū)Ρ攘?021年Q3新勢(shì)力廠商與上期的毛利率情況，見下圖
如前文所言，由于種種原因造車新勢(shì)力在開局后幾乎是無(wú)對(duì)手奔跑，這就為單個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了良好的成長(zhǎng)和融資環(huán)境（融資故事自洽），在2020年行業(yè)還普遍處于低毛利率甚至是負(fù)毛利率階段，我當(dāng)時(shí)還認(rèn)為2021年輸入性通脹高企，加之行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新勢(shì)力可能還將維持此現(xiàn)象一段時(shí)間，但目前看行業(yè)對(duì)新勢(shì)力還仍然是有利的。
那么造車新勢(shì)力的未來(lái)真能完全取代傳統(tǒng)車企么？
在我們的觀察中，以蔚小理為代表的造車新勢(shì)力之所以有今日之成功，一方面與產(chǎn)品研發(fā)等方面確實(shí)有密不可分的關(guān)系，但另一方面，我們也不能忽略一個(gè)基本事實(shí)，在過去幾年無(wú)論是資本市場(chǎng)寬裕度乃至特斯拉為代表的車企高歌猛進(jìn)其實(shí)都給新勢(shì)力創(chuàng)造了良好的條件，融資環(huán)境，尤其在2020年之后新勢(shì)力廠商完全實(shí)現(xiàn)IPO，這些都是不能忽略的。
于是我們又整理了新勢(shì)力廠商的現(xiàn)金流情況（單位均為“億元”），見下圖
如上圖所示，在過去三年時(shí)間里新勢(shì)力之所以能夠有今天之規(guī)模很大程度在于融資能力，一級(jí)市場(chǎng)動(dòng)輒數(shù)十億的融資，IPO后又可拿到百億級(jí)別融資，雖然造車是個(gè)“燒錢”的，但新勢(shì)力廠商也都是收獲了時(shí)代的紅利，市場(chǎng)給行業(yè)的高估值。
我們同時(shí)也知道，股權(quán)融資的“錨”自然是股價(jià)，這不僅決定著融資的銷量也同時(shí)限制著融資的價(jià)格，在過去企業(yè)可以通過增發(fā)等形式進(jìn)行股權(quán)融資，但若如開篇所言股價(jià)處于下行周期，股權(quán)融資的規(guī)模就要被限制。
根據(jù)2021年財(cái)報(bào)信息，蔚小理的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在300-400億之間（主要原因赴港IPO之后），按照往日的投資規(guī)模以及行業(yè)擴(kuò)張期之必需，現(xiàn)階段此現(xiàn)金規(guī)模對(duì)企業(yè)仍然是不足的。
這也就需要企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，簡(jiǎn)言之由前期的重權(quán)益融資向債務(wù)融資靠攏，在過去的2021年Q3，三家企業(yè)的長(zhǎng)期借款科目都有不同程度的膨脹。
可以說(shuō)，蔚小理趕上了造車最好的年頭，收獲了一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)高融資，如今又要轉(zhuǎn)向債務(wù)融資，以行業(yè)此時(shí)的增長(zhǎng)以及毛利率的改善程度（盡管凈利潤(rùn)未回正），債務(wù)融資對(duì)當(dāng)下優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)未嘗不是一件好事（改善增發(fā)對(duì)eps的稀釋）。
但情況也告訴我們，在2022年蔚小理也可能會(huì)面臨更大的壓力，其中不僅有來(lái)自行業(yè)對(duì)手的沖擊，2022-2023年互聯(lián)網(wǎng)廠商的造車項(xiàng)目陸續(xù)上線，這些天生具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可能會(huì)把賽道變得擁擠不堪，根據(jù)目前信息大多數(shù)企業(yè)都選選擇了20萬(wàn)這一賽道，屆時(shí)蔚小理就要下更大功夫保持現(xiàn)有盈利性，另一方面，企業(yè)擴(kuò)張仍然在進(jìn)行，債務(wù)融資也總有邊界（如財(cái)務(wù)成本對(duì)現(xiàn)金流和損益表影響），企業(yè)是否在保持毛利率同時(shí)努力減輕現(xiàn)金的壓力，為融資減壓（包括債務(wù)和股權(quán)融資），這也是最重要的。
如果說(shuō)在2021年之前企業(yè)只需要做好產(chǎn)品，講好故事，占領(lǐng)市場(chǎng)，那么2022年就要求企業(yè)有更為嫻熟的管理與運(yùn)營(yíng)能力了。
最后總結(jié)我們對(duì)新能源汽車的看法：
其一，短期市值會(huì)被壓縮，股價(jià)的跌宕極有可能是2022年的主基調(diào)，在追求信仰的同時(shí)也需要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；
其二，傳統(tǒng)車企出清的趨勢(shì)已經(jīng)很是清晰，新勢(shì)力仍然會(huì)保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，與傳統(tǒng)車企形成鮮明對(duì)比，這是長(zhǎng)期，短期乃是兩大陣營(yíng)市值會(huì)出現(xiàn)此起彼伏；
其三，新能源這一行業(yè)的光明性自不必說(shuō)，短期內(nèi)我們?nèi)匀惶嵝研⌒娘L(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)一些代表車企仍然寄予厚望，屆時(shí)再為信仰充值也不遲；
其四，蔚小理是趕上了好時(shí)候，但2022年仍然不可放松，抄底時(shí)應(yīng)該保持審慎態(tài)度，相反后續(xù)的造車企業(yè)在無(wú)良機(jī)之時(shí)（尤其對(duì)無(wú)背景企業(yè)），未來(lái)則更為撲朔。