文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
如去年11月的《2022年經(jīng)濟(jì)展望① ：美債市場(chǎng)的焦點(diǎn)在收益率曲線的形態(tài)》（簡(jiǎn)稱“展望”）所預(yù)期（2022年10年期美債收益率將突破2.2%），今年的美債市場(chǎng)變化迅速，10年期美債收益率最高已經(jīng)突破了2.4%，與此同時(shí)美債收益率曲線快速平坦化，其中部分期限利差出現(xiàn)倒掛：10年與2年期美債期限利差由年初的90Bps大幅回落至20Bps以內(nèi)，另外10年期美債收益率已經(jīng)低于3年、5年和7年期美債收益率，30年期美債收益率更是連續(xù)5個(gè)月低于20年期美債收益率，只是被美聯(lián)儲(chǔ)最為重視的10年期與3個(gè)月期美債利差依然在擴(kuò)大，由年初160Bps升至190Bps左右。
美債期限利差的收窄，往往意味著金融機(jī)構(gòu)通過(guò)期限錯(cuò)配獲利空間的壓縮（依靠短期負(fù)債和長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)賺取利差），其后果最終會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)融資功能釋放的收斂，進(jìn)而影響到整體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境的收緊，如果同期還伴有美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作，在融資環(huán)境收緊的同時(shí)，融資成本也會(huì)上升很快，最終沖擊到經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也正因此，美債收益率期限利差被視為預(yù)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的重要指標(biāo)。按照過(guò)去50年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，美債期限利差一旦出現(xiàn)倒掛，12-18個(gè)月后美國(guó)經(jīng)濟(jì)就必然出現(xiàn)技術(shù)型衰退，即經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)此對(duì)于經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是否持續(xù)有效也一直有爭(zhēng)議，例如，2019年美債收益率就曾出現(xiàn)過(guò)幾次短暫倒掛，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)剛剛結(jié)束加息周期，市場(chǎng)就曾討論過(guò)收益率倒掛是否意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)將衰退（參見(jiàn)《美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退還有多遠(yuǎn)？》），雖然2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退，但恐怕主因是疫情。
另外，之前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債曲線形態(tài)基本都是跟隨美債曲線同步同向變化，但是本次美債收益率曲線倒掛并沒(méi)有帶動(dòng)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曲線同步變化，例如10年期德債與2年期的利差由年初的40Bps升至45Bps，10年期法債與2年期的利差由年初的80Bps升至115Bps，即便是同為英語(yǔ)系國(guó)家的英國(guó)也顯示出分化態(tài)勢(shì)。那么，當(dāng)前各國(guó)國(guó)債期限利差分化的格局，反映出本輪全球加息潮對(duì)全球和各國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的復(fù)雜性，正是由于這種復(fù)雜性令 “美債期限倒掛預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退”經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的有效性再次受到挑戰(zhàn)。
但是美聯(lián)儲(chǔ)前期對(duì)通脹的錯(cuò)判（美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)判的原因參見(jiàn)《為何本輪通脹不是暫時(shí)性的》），直接造成其政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)，為此美聯(lián)儲(chǔ)本輪平抑通脹就需要付出更大的政策成本，而且還必須要采取更為強(qiáng)硬的政策舉動(dòng)，才能重獲市場(chǎng)信任。3月議息會(huì)議之后，美聯(lián)儲(chǔ)出于對(duì)沖俄烏沖突的影響，僅僅加息25Bps，但隨后包括鮑威爾在內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)官員密集的“鷹派”表態(tài)，顯示出重建信任的決心，而這種變化顯然已經(jīng)獲得了市場(chǎng)的回應(yīng)，日前一直質(zhì)疑鮑威爾的美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯也表示樂(lè)見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的變化。
“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景可能會(huì)被激進(jìn)的緊縮擊垮，尤其是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)。自上世紀(jì)50年代至今，美國(guó)失業(yè)率只有4次低于4%，其中本世紀(jì)以來(lái)出現(xiàn)了2次。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)失業(yè)率一旦低于4%實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)之后，通脹壓力的緩解一般都會(huì)帶來(lái)失業(yè)率的上升。那么這次美聯(lián)儲(chǔ)一旦采取力度更大、節(jié)奏更快的緊縮，失業(yè)市場(chǎng)的壓力無(wú)疑也要高于之前，即鮑威爾成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的難度巨大。
不過(guò)，無(wú)論是為了規(guī)避上世紀(jì)“大滯漲”的痛苦經(jīng)歷，還是出于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)公信力的維護(hù)，如果讓當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)和鮑威爾在“滯漲”（高通脹疊加失業(yè)率上升）與“有限衰退”（通脹大幅回落疊加失業(yè)率有限上升）之間，必須做出選擇的話，相信后者中選的概率更大。
（文章僅代表作者觀點(diǎn)。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）
參考：
美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退還有多遠(yuǎn)？
2022年經(jīng)濟(jì)展望① ：美債市場(chǎng)的焦點(diǎn)在收益率曲線的形態(tài)