文|長橋海豚投研

比亞迪 (002594.SZ) 于北京時間 4 月 27 日晚發(fā)布了 2022 年一季報，要點如下：

1、整體業(yè)績符合預(yù)期。公司一季度營收 668 億元，完成全年預(yù)期業(yè)績的 19%，符合預(yù)期；一季度歸母凈利潤 8 億元，落在業(yè)績預(yù)告的范圍內(nèi)（6.5-9.5 億元）。

2、依舊不改不賺錢的氣質(zhì)，不過結(jié)構(gòu)上回歸到汽車業(yè)務(wù)上。汽車銷量帶動公司收入端暴增，但本季度公司毛利率仍舊在下滑，并且創(chuàng)新低；凈利率 1.2%，依舊處于盈虧平衡的邊緣。分業(yè)務(wù)來看汽車和電子兩大支柱業(yè)務(wù)盈利都沒有改善，但汽車業(yè)務(wù)銷量強勁彌補了電子業(yè)務(wù)結(jié)束高光時刻的利潤斷崖式下滑。利潤結(jié)構(gòu)上越來越以來汽車業(yè)務(wù)，并且汽車業(yè)務(wù)盈利企穩(wěn)。

3、汽車銷量是支撐公司估值的最強邏輯，ASP 和毛利率繼續(xù)下滑。本季度比亞迪停產(chǎn)燃油車，同時憑借刀片電池、DM混動平臺、e3.0 純電平臺三把刷子，公司新能源汽車銷量淡季不淡，跑贏同行，市占率繼續(xù)提升，2022 年保150 萬輛、沖擊 200 萬輛目標。但從銷量到收入到利潤，逐層打折，ASP 下滑主要系更激進的定價策略和車型結(jié)構(gòu)的變化、毛利率下滑受 ASP 下滑的直接利空，同時受原材料成本高企的擠壓。不過公司一季度做了價格上漲的動作，價格上漲沒有抑制公司車輛需求，料二季度毛利率或降企穩(wěn)或修復(fù)。

4、電子：高光時刻結(jié)束，保得住營收保不住利潤。經(jīng)歷了 2020 年疫情帶來的高光時刻，比亞迪電子拓客成功，留住了收入，而盈利能力被打回原形。一季度收入保持微增，而盈利方面就差點意思了，毛利率跌至 5.5%，創(chuàng)歷史新低，凈利率不足 1%，盈虧平衡邊緣，雖然比亞迪電子本身就是薄利業(yè)務(wù)，但一季度的盈利能力還是有修復(fù)空間的。

整體觀點：一季度成績單符合預(yù)期，依舊是市場習(xí)慣的不賺錢的氣質(zhì)，不過市場對新能源汽車行業(yè)承受的壓力、比亞迪電子業(yè)績回落有預(yù)期，一季報整體比較平穩(wěn)，另外盈利韌性有凸顯的跡象。

銷量依舊是估值的第一驅(qū)動要素，公司銷量淡季不淡，是新能源汽車整體殺估值背景下公司抗性相對更好的直接原因。不過當前影響公司股價走勢的因素主要來自行業(yè)層面，滲透率提升速度、成本壓力擠壓盈利等擔憂緩解后，可能會是更好的機會。

對于比亞迪一季報，海豚君重點關(guān)注什么？

比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但長橋海豚君在 2021 年 7 月份完成的比亞迪深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》中已經(jīng)幫大家找出了核心，諸多業(yè)務(wù)中核心看汽車業(yè)務(wù)，汽車業(yè)務(wù)中核心看新能源乘用車業(yè)務(wù)，動力電池業(yè)務(wù)目前包含在汽車業(yè)務(wù)中。

對于比亞迪的一季報，因為公司不披露分業(yè)務(wù)的情況，但比亞迪的業(yè)績來源主要來自汽車業(yè)務(wù)和手機部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運營），且手機部件及組裝對業(yè)績的貢獻較大，會掩蓋我們核心關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)的真實表現(xiàn)。因此長橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)近似看作比亞迪的汽車業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，在上述拆分邏輯下，我們核心關(guān)注以下幾個問題：

1、汽車業(yè)務(wù)增速：比亞迪汽車業(yè)務(wù)的車型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車業(yè)務(wù)的營收增速的變化；

2、汽車業(yè)務(wù)盈利：刨除手機部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業(yè)績主要就是汽車業(yè)務(wù)貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務(wù)報表中扣掉比亞迪電子對應(yīng)的數(shù)據(jù)，來看看比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利狀況，包括毛利率、凈利率等；

3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業(yè)務(wù)不是比亞迪估值的核心，但收入占比比較高，雖然利潤下滑比較嚴重，但對公司整體利潤的擾動比較明顯，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；

4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績增速和盈利能力的變化。

財報詳細分析

一、剔除比亞迪電子后的業(yè)務(wù)表現(xiàn)：近似汽車業(yè)務(wù)

【1】汽車銷量：爆炸式增長，2022 年保150 萬輛，沖擊 200 萬輛：外在驅(qū)動（新能源汽車滲透率快速提升）和內(nèi)在驅(qū)動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平臺 DM4.0 車型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2022 年一季度新能源汽車銷量淡季不淡。

公司正式宣布停產(chǎn)燃油車，作為新能源汽車領(lǐng)軍品牌，這樣的魄力才符合公司的口號和定位。

一季度在同行銷量淡季疲軟的襯托下，公司新能源汽車銷量繼續(xù)爆發(fā)式增長，其中新能源乘用車銷量超 28 萬輛，同比增 433%，季度銷量和同比增速持續(xù)創(chuàng)新高，并帶動公司整體銷量實現(xiàn)突破 29 萬輛。

2022 年公司目標銷量 150 萬輛，沖擊 200 萬輛，就一季度數(shù)據(jù)來看，完成 150 萬輛的 19%，完成 200 萬輛的 15%；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

同時海豚君還跟蹤了公司具體車型的零售數(shù)據(jù)，秦和宋月銷量穩(wěn)定超2 萬臺，漢/唐/海豚穩(wěn)定在月銷 1 萬臺左右，在刀片電池、DM-i 混動平臺和 e3.0 純電平臺的基礎(chǔ)上，款款皆爆款，同時還不斷有驅(qū)逐艦等新車發(fā)布，公司新車周期仍在加速中。

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會、長橋海豚投研

在此前的深度文章中，長橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu)，汽車業(yè)務(wù)和手機業(yè)務(wù)核心貢獻超 90% 的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業(yè)務(wù)營收和毛利的情況下，長橋海豚君將扣除手機業(yè)務(wù)（以港股上市的比亞迪電子為運營主體）后的數(shù)據(jù)近似作為汽車業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，不糾結(jié)具體的絕對值，主要觀察趨勢。

【2】量增價降：扣除比亞迪電子之后，公司一季度實現(xiàn)營收 459 億元，同比增 117%，高增長無疑，不過營收增速依舊沒有跑贏銷量增速（180%），意味著 ASP 下行。

公司 ASP 下滑的主要原因是車型結(jié)構(gòu)的調(diào)整和更激進的定價策略。定價偏低的秦 Plus 和宋 Plus 迅速走紅，同時公司為了兌現(xiàn)油電平價的口號，公司在 DM-i 車型的定價上非常激進。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

【3】盈利性：毛利率下滑，推測系A(chǔ)SP 下行和鋰電池上游原材料漲價。2022 年第一季度，扣除比亞迪電子后的業(yè)務(wù)毛利率為 15.6%，環(huán)比去年四季度下滑 1 個 pct，同比下滑近 3 個 pct，單車均價的下行對毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價壓力下，毛利率被擠壓是正常的。

公司整車漲價在一季度陸續(xù)展開，漲價后并沒有抑制公司車輛需求，二季度毛利率有希望企穩(wěn)或上行；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

【4】利潤明顯好轉(zhuǎn)。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤從公司的歸母凈利潤中扣除，扣除后的歸母凈利潤為 6.9 億元，環(huán)比四季度增 20%，同比則是扭虧為盈的質(zhì)的改變，銷量的暴增可以消除任何利潤擾動因素。

并且從下圖可以看出，歷史上，比亞迪汽車業(yè)務(wù)盈利不穩(wěn)定，疫情爆發(fā)后比亞迪電子利潤大增對公司整體利潤構(gòu)成重要支撐，但隨著比亞迪電子受益疫情的影響消除，且比亞迪汽車爆賣，公司汽車業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利并成為公司第一大利潤支柱。

凈利率 1.5%，不算高，銷量帶動的收入增長還沒有體現(xiàn)出杠桿效應(yīng)，公司盈利不好的基調(diào)沒有改變，但距離改善更近一步。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

此外，比亞迪利潤的主要來源還有政府補助，確認在 “其他收益” 這一會計科目中。本季度其他收益 2 億，相比公司 8 個億的歸母凈利潤，仍然貢獻較大，但邊際正在擺脫對政府補助的依賴。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

二、手機部件及組裝：成長性和盈利性均被打回原型

手機部件及組裝不是公司估值的核心業(yè)務(wù)，卻是公司收入的一大支柱，因此長橋海豚君在此做簡要分析。

多因素擾動下，比亞迪電子營收增速下行。2022 年第一季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 209 億元，同比微增 5%，業(yè)績增速徹底結(jié)束了 20 年疫情爆發(fā)帶來的短暫性高增長，回到低速慢增的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

保住收入，盈利能力貼地飛行。經(jīng)歷了疫情爆發(fā)的 2020 年的高光時刻，除了新客戶和老客戶滲透率帶來的營收體量能維持住之外，高盈利指標難以維持。一季度比亞迪電子毛利率僅 5.5%，創(chuàng) 2019 年以來新低，凈利率不足 1%，處于盈虧平衡邊緣。

利潤的快速下滑，與利潤薄的組裝業(yè)務(wù)占比提升、供應(yīng)鏈緊張導(dǎo)致成本上行、增厚去年利潤的醫(yī)療防護產(chǎn)品下滑嚴重。

手機產(chǎn)業(yè)鏈本就是整機品牌商勢力很強硬，部件及組裝業(yè)務(wù)是薄利業(yè)務(wù)，公司在安卓系統(tǒng)中提升份額、拓展北美大客戶，已經(jīng)屬于很好的經(jīng)營業(yè)績。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

在成長性和盈利性均表現(xiàn)不佳的情況下，2022 年第一季度，比亞迪電子實現(xiàn)歸母凈利潤 1.8 億元，同比大幅下滑 78%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

三、整體業(yè)績：符合預(yù)期，難言多好但汽車業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定

【1】營收及歸母凈利潤：2022 年一季度公司實現(xiàn)營收 668 億元（完成 2022 年預(yù)期營收 3467 億的 19%，符合預(yù)期），同比增 63%，同比高速增長主要系汽車銷量淡季不淡，持續(xù)猛增；環(huán)比四季度下滑主要系汽車 ASP 下滑和比亞迪電子業(yè)績下滑；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

增收不增利。2022 年第一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 8 億元（處于業(yè)績預(yù)告 6.5-9.5 億元的區(qū)間），同比下滑 27%，根據(jù)前面海豚君對汽車業(yè)務(wù)和電子業(yè)務(wù)的拆分，主要原因在于比亞迪電子的拖累，一向盈利不太穩(wěn)定的汽車業(yè)務(wù)，本季度盈利還不錯。

其他收益基本是政府補助，公司 8 億的歸母凈利潤中有 2 億元的其他受益（政府補助），不過剔除政府補助后，公司仍然有正的利潤；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【2】營收暴增，毛利率下行。一季度公司整體毛利率 12.4%，2019 年以來新低，凈利率 1.2%，依舊在盈虧平衡邊緣。

汽車業(yè)務(wù)因為激進的定價策略和高漲的原材料成本而盈利承壓；

比亞迪電子高光時刻結(jié)束，毛利率低位的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)一年，

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

費用率創(chuàng)新低，釋放利潤空間。本季度公司期間費用率 8.9%，費用率降低主要系公司現(xiàn)金流充裕之后，財務(wù)費用率下降。

管理費用和銷售費用相對穩(wěn)定：第一季度公司銷售費用 20 億元，銷售費用率 3%；管理費用 17 億元，管理費用率 2.5%；

電池、整車智能均需要公司保持研發(fā)投入來至少保障公司不落后于行業(yè)，本季度公司研發(fā)費用 23.6 億元，研發(fā)費用率 3.5%；

比亞迪業(yè)務(wù)之前一直奉行垂直整合戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋長且寬，并且核心業(yè)務(wù)均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務(wù)費用的負擔。但隨著資本市場對公司的認可和公司業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，公司資金成本在降低，財務(wù)費用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財務(wù)費用扭轉(zhuǎn)為負數(shù)，財務(wù)費用率-0.1%，歷史首次。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

【3】現(xiàn)金流：2021 年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個臺階，目前已經(jīng)進入良性循環(huán)。2022 年一季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流環(huán)比四季度下滑不少，但主要季節(jié)性因素擾動，公司一季度往往支付較多現(xiàn)金鎖定上游原材料供應(yīng)。

此外公司還償還了 72 億元的負債，一季度末在手貨幣資金 422 億元，現(xiàn)金流充裕，汽車業(yè)務(wù)的崛起正在從根本上改善包括現(xiàn)金流在內(nèi)的一系列問題。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研