文｜24潮
歷時近 19 個月，國軒高科（002074.SZ）引入戰(zhàn)略投資者之舉終于成功了。
2021年12月16日，國軒高科發(fā)布《關(guān)于股東權(quán)益變動完成的公告》稱：大眾中國合計持有股份占上市公司總股本的 26.47%，為國軒高科第一大股東。
市場猜測，大眾加持，未來可期？
筆者仔細閱讀公告后發(fā)現(xiàn)，事情并非這么簡單，盡管大眾中國成為國軒高科第一大股東，但國軒高科的控股股東和實際控制人卻 “未發(fā)生變化”，其實控人仍是公司董事長兼總裁李縝。
另外，在企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)層面，國軒高科展現(xiàn)的數(shù)據(jù)也引起了筆者的警惕。比如國軒高科 凈利潤已經(jīng)連續(xù)三個季度下降，毛利率已降至16年來同期歷史最低值；同時其可能還存在 “研發(fā)費用資本化比例高” 、“固定資產(chǎn)折舊較為激進” 、 “在建工程利息資本化較多” 等問題，從而導(dǎo)致其利潤偏高。（詳見《國軒高科財報“暗面”》一文）
隨著筆者將觀察與分析的周期拉長，我們還發(fā)現(xiàn)，國軒高科還出現(xiàn)過控股股東多次占用上市公司資金的情況，同時我們注意到國軒高科的關(guān)聯(lián)交易還在保持著增長趨勢。
諸多不尋?，F(xiàn)象的背后，是否會對企業(yè)未來經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響？在投資決策前，投資者或許對相關(guān)事件應(yīng)予以足夠的關(guān)注、思考與警惕。
兩年前一份深交所的一份處分書，暴露了國軒高科管理層嚴(yán)重的管理問題。
2020年11月2日，國軒高科發(fā)布公告稱，深交所對上市公司、控股股東、實控人兼董事長總經(jīng)理 李縝、時任財務(wù)總監(jiān) 錢海權(quán)、現(xiàn)任財務(wù)總監(jiān) 潘旺、時任董秘 馬桂富 給予通報批評的處分。
深交所認定國軒高科及相關(guān)當(dāng)事人存在四類違規(guī)行為，除 “未在規(guī)定期限內(nèi)披露業(yè)績預(yù)告”、“政府補助披露不及時”等違規(guī)行為之外，還有資金的占用和違規(guī)使用等違規(guī)行為。
其中最嚴(yán)重的當(dāng)屬 “控股股東非經(jīng)營性資金占用” ：
“2018年10月至11月，國軒高科控股子公司：合肥國軒高科動力能源有限公司（下稱‘合肥國軒’）、南京國軒電池有限公司、青島國軒電池有限公司 通過設(shè)備供應(yīng)商將四筆設(shè)備采購款（合計1.4億元）間接轉(zhuǎn)給 國軒高科 控股股東的關(guān)聯(lián)方 國軒控股集團有限公司 和 合肥企融國際村置業(yè)發(fā)展有限公司，用于償還控股股東 南京國軒控股集團有限公司（下稱‘南京國軒’）的銀行貸款，形成了對 國軒高科 的非經(jīng)營性資金占用。上述資金直至2019年10月8日才歸還給 國軒高科。
2019年11月18日，合肥國軒通過基建供應(yīng)商間接轉(zhuǎn)款 4000 萬元給南京國軒，用于償還 南京國軒 的銀行貸款，形成了對國軒高科的非經(jīng)營性資金占用。上述資金直至 2020年4月27日才歸還給 國軒高科?！?/p>
由此可見，國軒高科 控股股東及實控人曾經(jīng)數(shù)次發(fā)生侵蝕中小股東利益的違規(guī)行為，這會讓我們不禁發(fā)問，此次 大眾中國 入股并成為 國軒高科 第一大股東有沒有讓公司管理層發(fā)生根本性改變呢？
恐怕答案并不樂觀。因為大眾中國的入股在短期內(nèi)只是戰(zhàn)略投資，較有可能的目的是為了保障 大眾中國 的鋰電池供應(yīng)。值得格外關(guān)注的是《關(guān)于股東權(quán)益變動完成的公告》中還有如下表述：
“根據(jù)《股東協(xié)議》的約定，大眾中國 承諾，自本次非公開發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公司相關(guān)股份均登記至 大眾中國 名下起36個月內(nèi)或 大眾中國 自行決定的更長期間內(nèi)，其將不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，以使 大眾中國 的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方（國軒控股、李縝及其一致行動人李晨）的表決權(quán)比例低至少 5%。
在戰(zhàn)略投資完成后直至 大眾中國 收回其放棄的表決權(quán)前，只要 李縝 仍為公司實際控制人，雙方同意在符合公司章程并遵守適用法律法規(guī)及證券交易所規(guī)則的前提下支持并盡其最大努力促使：5 名創(chuàng)始股東方推薦的人員被提名和選舉為公司董事，包括 3 名非獨立董事及 2 名獨立董事；以及 4 名 大眾中國 推薦的人員被提名和選舉為公司董事，包括 2 名非獨立董事及 2 名獨立董事?！?/p>
總結(jié)來講，此次戰(zhàn)略投資完成后，李縝仍為公司實際控制人，不會導(dǎo)致 國軒高科 的控制權(quán)即時發(fā)生變化。且據(jù)2021年報披露，此前受過通報批評處分的兩人，其中的 李縝 仍為董事長、總經(jīng)理 潘旺 仍為財務(wù)負責(zé)人且兼任董秘。
根據(jù)巴菲特的 “廚房中的蟑螂”名言，投資者可能較難完全信任管理層未發(fā)生根本改變的上市公司。
供應(yīng)商是否還有之前涉事的企業(yè)我們也無法得知，但我們也許可以通過關(guān)聯(lián)交易這個維度考察國軒高科。因為關(guān)聯(lián)交易過多本身就可能會令人懷疑交易價格是否公允、上市公司與關(guān)聯(lián)方是否嚴(yán)格按照市場價格交易，這可能導(dǎo)致中小股東的利益受到公司交易關(guān)聯(lián)方的侵蝕。
24潮研究員整理了上市公司財報中披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在被處分的2020年，國軒高科 披露的關(guān)聯(lián)采購金額合計為 1.18 億元，占年度采購總額的比例為 3.41%；披露的關(guān)聯(lián)銷售金額合計為 2.59 億元，占年度銷售總額的比例為 3.86%。
而到了2021年，國軒高科 年報中披露的關(guān)聯(lián)采購金額合計為 4.84 億元，占年度采購總額的比例為 5.81%；披露的關(guān)聯(lián)銷售金額合計為 4.28 億元，占年度銷售總額的比例為 4.13%。顯然，國軒高科 2021年的關(guān)聯(lián)交易占比未降反增，尤其是關(guān)聯(lián)采購占比增加了 2.39 個百分點。
那么，其競爭對手關(guān)聯(lián)交易與占比情況又如何呢？
以2021年為例，億緯鋰能年報中披露的關(guān)聯(lián)采購金額合計為 1.9 億元，占年度采購總額的比例為 1.38%；披露的關(guān)聯(lián)銷售金額合計為 3.05 億元，占年度銷售總額的比例為 1.81%；同期，寧德時代 年報中披露的關(guān)聯(lián)采購金額合計為 2.63 億元，占年度采購總額的比例僅為 0.16%；披露的關(guān)聯(lián)銷售金額合計為 7.23 億元，占年度銷售總額的比例也僅為 0.55%。
顯然同行的關(guān)聯(lián)交易比例是更低的，其對于中小股東利益的潛在損害也可能相對較小。
從投資角度分析，上市公司對中小股東的友好程度是重要的觀察指標(biāo)之一。
關(guān)于 國軒高科對中小股東的友好程度，我們可以通過考察其近兩年內(nèi)的回購行為以及期權(quán)激勵行權(quán)價格加以分析。一般而言，上市公司以低于價值的價格來進行回購的行為是正面的；反之，在高價回購則是負面的。
2022年5月6日，國軒高科 發(fā)布了關(guān)于回購公司股份方案的公告，稱以不超過 45元/股 的價格回購 2-4 億元。而發(fā)布于5月10日的，關(guān)于首次回購股份暨回購進展情況的公告則披露，國軒高科 在 26.95-27.29元/股 區(qū)間內(nèi)已為回購支付了 3130 萬元。
27元/股 究竟算高價還是低價？在此前 24潮發(fā)布的 《國軒高科財報‘暗面’》一文中，我們曾以其他價格分析過這一問題。今若以上市公司 27元/股、16.65 億股的總股本計算，其總市值為 449.47 億元，對應(yīng)的企業(yè)價值將為 571.4 億元，企業(yè)價值與營業(yè)利潤的比率高達 133，顯然仍是一個很高的數(shù)值。
既然以 27元/股 的價格進行回購大概率不是低價回購，那么 國軒高科 如此做的目的為何呢？或許，這與其在回購公告中披露的這一目的有關(guān)：“本次回購的股份將全部用于實施公司股權(quán)激勵計劃和員工持股計劃?！?/p>
盡管國軒高科尚未披露詳細的股權(quán)激勵計劃，我們無法得知股權(quán)激勵的授予價格將與回購價格有多么大的差距，但是上市公司近兩年的股票期權(quán)激勵計劃卻可以給我們一份參考。
根據(jù) 國軒高科 2021年9月15日晚間發(fā)布的“2021年股票期權(quán)激勵計劃” 顯示：該激勵計劃授予的股票期權(quán)的行權(quán)價格為每股 39.30 元。而與之對比的是，上市公司當(dāng)日收盤價格為 57.97元/股，行權(quán)價格為收盤價格的 67.79%。
無獨有偶，2022年4月28日晚，國軒高科再發(fā)布《2022年股票期權(quán)激勵計劃（草案）》，草案顯示：該激勵計劃首次授予激勵對象的股票期權(quán)的行權(quán)價格為 18.77 元/股。而與之對比的是，上市公司當(dāng)日收盤價格為 25.30 元，行權(quán)價格為收盤價格的 74.19%。
這樣的行權(quán)價格與收盤價格的比值是否具有足夠的激勵效應(yīng)？激勵對象是否更容易通過二級市場獲利？
或許我們可以拿近期一些也涉足鋰電行業(yè)所發(fā)布的股票期權(quán)激勵計劃作對比：石大勝華（603026.SH）、南都電源（300068.SZ）分別于5月4日晚、12日晚發(fā)布2022年股票期權(quán)激勵計劃，行權(quán)價格分別定為 111.84 元/股、10.80 元/股，而兩家上市公司當(dāng)日的收盤價分別為 96.31元、11.48元，行權(quán)價格分別為收盤價格的 116.13%、94.08%。
由此可見，國軒高科對股東的友好程度是非常值得商榷的，投資者在買入其股票之前需對該問題審慎考慮。那么，國軒高科 未來的改變契機可能在哪里呢？
或許《關(guān)于股東權(quán)益變動完成的公告》為我們指明了一個時間節(jié)點：
“自非公開發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公司相關(guān)股份均登記至大眾中國名下起36個月后或大眾中國自行決定的更長期間結(jié)束后，若大眾中國收回其放棄的表決權(quán)，則大眾中國將成為持有公司第一大表決權(quán)的股東，且大眾中國提名的董事將占公司董事會半數(shù)以上席位，屆時 大眾中國將成為公司控股股東，公司控制權(quán)將發(fā)生變化?！?/p>
