文|表外表里 張冉冉 赫晉一
編輯|付曉玲 曹賓玲
數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院
芒格對(duì)比亞迪的偏愛，沒能經(jīng)得住考驗(yàn)。
港交所數(shù)據(jù)披露，比亞迪2.25億股于7月11日被轉(zhuǎn)讓給花旗銀行，數(shù)額剛好與伯克希爾2021年底重倉股中的比亞迪持股比例一致。
幾百億的倉位，從保險(xiǎn)柜里，挪到了菜市場路邊攤，儼然一副“跑路”姿態(tài)。
不過，市場似乎對(duì)這起事件背后的事主，是否是芒格存疑。畢竟，芒格一直以來對(duì)比亞迪的狂熱，有目共睹。
2008年，芒格給巴菲特打了認(rèn)識(shí)51年來第3個(gè)建議投資的電話，投資標(biāo)的就是比亞迪。
切入投資后，芒格和巴菲特多次在現(xiàn)場、股東大會(huì)抑或是社交網(wǎng)絡(luò)上，為比亞迪站臺(tái)。
比如，2018年芒格參加《每日期刊》（Daily Journal）年會(huì)時(shí)表示：“比亞迪很重要，現(xiàn)在是一家極其成功的公司。”
而針對(duì)“會(huì)不會(huì)拋售比亞迪股票”的問題，他斬釘截鐵表示：拋售比亞迪？我想這不是我的風(fēng)格，比亞迪是芒格家族的一員，我想我會(huì)帶著它進(jìn)墳?zāi)埂?/p>
這樣一個(gè)“深情款款”的形象，說他會(huì)變心，多少讓人“難以置信”。但商業(yè)世界里，大家都是千年的狐貍，哪來什么白蓮花啊。
可以看到，從2008年以每股8港元買入至今，芒格持有比亞迪14年，回報(bào)已近36倍。不妨回歸投資本身，看看比亞迪到底是否到了要拋的時(shí)候？
一、挺過第一個(gè)風(fēng)投退出高點(diǎn)，賭銷量高兌現(xiàn)
“當(dāng)你對(duì)像比亞迪這樣的企業(yè)下注時(shí)，不僅僅是在對(duì)比亞迪下注，而是在下注賭某樣?xùn)|西即將會(huì)被證實(shí)?！?010年年會(huì)上，芒格如此闡述投資比亞迪的邏輯道。
他所說的“某樣?xùn)|西”，正是早期投資對(duì)項(xiàng)目的底層邏輯——賽道、馬、騎手，因應(yīng)到比亞迪身上，就是新能源賽道、比亞迪和王傳福團(tuán)隊(duì)。
換句話說，芒格投資比亞迪，初衷是一筆風(fēng)險(xiǎn)投資。
芒格的老伙計(jì)巴菲特，在同一年的訪談中曾盛贊稱：“比亞迪CEO王傳福是一個(gè)不平凡的人，我很看好他們的管理層。”
不過，眼光到底準(zhǔn)不準(zhǔn)，最終還是要以高回報(bào)說話。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)很重要。
從Gartner曲線的技術(shù)發(fā)展階段來看，風(fēng)險(xiǎn)投資有兩個(gè)最佳的退出時(shí)點(diǎn)：
第一個(gè)高點(diǎn)是滑向低谷前的過熱期，第二個(gè)高點(diǎn)是進(jìn)入平穩(wěn)期之前的爬坡期。
參照這個(gè)規(guī)律，2008-2010年，市場對(duì)新能源技術(shù)預(yù)期火熱背景下，比亞迪通過推出全球首款不依賴專業(yè)充電站的新能源汽車——F3DM雙模電動(dòng)車，以及首批面向大眾的純電動(dòng)車E6，成了新能源賽道“領(lǐng)頭羊”。
籍由此，其股價(jià)從8港元漲到最高點(diǎn)80港元，翻了10倍。
也就是說，2010年左右的比亞迪，處于第一個(gè)頂點(diǎn)——滑向低谷前的過熱期。
但當(dāng)時(shí)的芒格并未退出，而是繼續(xù)持有，理由是：比亞迪專注于新能源汽車市場，這個(gè)市場巨大，所以對(duì)比亞迪有信心。
運(yùn)氣不錯(cuò)，事情確實(shí)被其押中，10年之后新能源汽車行業(yè)從to B轉(zhuǎn)入to C時(shí)代，銷量快速爬坡。
比亞迪的電池技術(shù)和混動(dòng)技術(shù)經(jīng)過幾輪迭代，相繼落地應(yīng)用成功，兌現(xiàn)銷量。
如下圖，2020年搭載刀片電池的比亞迪漢，2021年搭載DM-i超級(jí)混動(dòng)的秦Plus、宋Plus和唐等車型上市后，銷量迅速提升。
這也意味著，隨著技術(shù)采用率的上升和用戶滲透的加速，比亞迪目前在走向第二個(gè)高點(diǎn)的階段。
而最終能否達(dá)到高點(diǎn)，主要看兩方面：一是公司是否有更多的可能性和空間；二是現(xiàn)在的市場，是否price in了相對(duì)成熟期的態(tài)勢。
就第一個(gè)條件來說，目前比亞迪技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用方面，短中期沒有比較明確的路徑：
呼聲較高的半導(dǎo)體板塊，產(chǎn)品主要是IGBT、MCU等電控和工業(yè)芯片，且起步較晚，可靠性與國際大廠有明顯差距。高階的智能駕駛芯片和數(shù)字座艙芯片，更是尚未涉足。
手機(jī)代加工業(yè)務(wù)，雖然電子霧化突破了技術(shù)壁壘，但市場空間小，落地時(shí)間不確定。
如此一來，評(píng)判壓力來到了第二個(gè)條件。那么，比亞迪現(xiàn)在的股價(jià)，到底蘊(yùn)含了什么狀態(tài)呢？
二、風(fēng)投邏輯兌現(xiàn)，吃到了成長股最肥美一段
數(shù)據(jù)顯示，新能源行業(yè)仍處于加速滲透階段，2021年6月-2022年6月，新能源汽車零售滲透率從14.6%提升到了27.4%。
與此同時(shí)，比亞迪銷量也同步高速增長，今年6月新能源汽車銷量13.4萬輛，位居細(xì)分品牌第一。
也就是說，行業(yè)空間巨大疊加自身高速發(fā)展，很多人覺得比亞迪無疑是“最好”的成長股標(biāo)的。
在當(dāng)下短中期來看，業(yè)績兌現(xiàn)是相對(duì)樂觀的。
2021年年報(bào)電話會(huì)議上，管理層預(yù)期2022年的銷量情況為：保守估計(jì)銷量150萬輛，沖擊200萬年度目標(biāo)。
這一預(yù)期的邏輯支撐有：
比亞迪當(dāng)下仍處于技術(shù)兌現(xiàn)的高峰期，且下半年有政策刺激（新能源汽車下鄉(xiāng)等）。
此前銷量受制于產(chǎn)能，未能大規(guī)模釋放：董事長王傳福在上個(gè)月的股東大會(huì)上透露，目前比亞迪在手訂單已超過50萬輛。
公司還有多款儲(chǔ)備車型待交付，比如e3.0平臺(tái)的海豹，開啟預(yù)售7小時(shí)訂單達(dá)到2.26萬輛，供應(yīng)商近期透露目前訂單大概在11萬輛左右。
隨著今年下半年新工廠（合肥工廠）的投產(chǎn)，銷量將逐步釋放。
當(dāng)然，這只是短期中的兌現(xiàn)情況。
成長股的核心，還要關(guān)注一定時(shí)間內(nèi)業(yè)績兌現(xiàn)的持續(xù)性。要確定這一點(diǎn)，需要弄清市場對(duì)比亞迪當(dāng)下的定價(jià)，反應(yīng)到了哪個(gè)階段？
我們拆解比亞迪的業(yè)務(wù)構(gòu)成（如下圖），按分部估值法測算得出，比亞迪汽車板塊對(duì)應(yīng)的估值約7425億。
備注：（1）比亞迪市值選取時(shí)點(diǎn)為2022.7.20，選擇了A股和港股的平均值；（2）電池、手機(jī)、半導(dǎo)體板塊，估值采用券商近期估值平均數(shù)。
而按照這樣的估值，我們合理假設(shè)比亞迪汽車板的凈利率能夠達(dá)到10%，并假定未來平均單車收入為18萬，在給予10-20倍PE的情況下，可得出市場對(duì)比亞迪的銷量預(yù)期為412/275/206萬輛。
而412萬輛這個(gè)銷量數(shù)值，甚至超過了市場對(duì)其2025年的銷量預(yù)計(jì)。也就是說靜態(tài)看，市場對(duì)比亞迪現(xiàn)在的定價(jià)，透支的是未來3年的銷量。
備注：（1）估值假設(shè)基于成熟車企的歷史PE區(qū)間；（2）比亞迪目前在自動(dòng)駕駛、智能化，并沒展現(xiàn)出軟件訂閱SaaS強(qiáng)大的一面，PE會(huì)延續(xù)傳統(tǒng)車企；（3）2021年比亞迪平均單車收入14.8萬，隨著中高端車型的推出，平均單車收入達(dá)到18萬的確定性較強(qiáng)。
而拉長到三年的時(shí)間緯度中，行業(yè)景氣度、政策、競爭環(huán)境等動(dòng)態(tài)變化，比亞迪的兌現(xiàn)確定性多大呢？
我們推算一下，合理假設(shè)2025年乘用車銷量可達(dá)到2500萬輛，比亞迪實(shí)現(xiàn)412萬銷量對(duì)應(yīng)的市占率就為16.5%。（即使是15倍PE下的275萬銷量預(yù)期，對(duì)應(yīng)的市占率也超過了10%）
從美國市場上來看，最近幾年，市占率超過10%的汽車制造商有四家，達(dá)成概率較高。
但從當(dāng)下的中國市場來看，2013年至今，國內(nèi)主流車企乘用車市占率變化顯示，細(xì)分品牌中只有一汽大眾在2020年的市占率超過了10%，且僅一年，其市占率又再次回到10%以下。
由此可見，在國內(nèi)市場想要市占率超過10%，絕非易事。如果要給比亞迪在這一塊的確定性定量，概率參考上述變化情況約為1/17。
除了銷量兌現(xiàn)問題，前文樂觀假設(shè)的10%凈利率，事實(shí)上也很難實(shí)現(xiàn)。
那些全球最成熟的汽車制造商，最近十幾年里，只有福特、大眾各有一年，毛利率超過10%。
而國內(nèi)自主品牌，凈利率表現(xiàn)相對(duì)較好的是長城汽車，2005-2021的16年里，凈利率超過10%的有10年。
但這都是2017年以前，吃得是SUV市場早期紅利。之后，市場競爭加劇疊加汽車行業(yè)低景氣度，10%以上的毛利率難以維持。
其他自主品牌，凈利率超過10%的情況，也都不持續(xù)。
基于此，按照最樂觀假設(shè)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，比亞迪凈利率超過10%的概率，參考長城汽車的情況約為5/8，而市占率超過10%的概率又為1/17，可得兩項(xiàng)同時(shí)兌現(xiàn)的概率只有3.7%。
也就是說，比亞迪目前的定價(jià)里已經(jīng)蘊(yùn)含到了相對(duì)成熟的狀態(tài)，說明大概率到達(dá)了第二個(gè)高點(diǎn)。這意味著芒格的風(fēng)險(xiǎn)投資邏輯已經(jīng)結(jié)束了，成長股投資也已經(jīng)吃到了最肥美的一段。
不過，這個(gè)定價(jià)并不代表投資機(jī)會(huì)終結(jié)，畢竟定價(jià)，只是反映「成長到價(jià)值投資」過渡的前夕。
三、汽車賽道并非“厚雪長坡”，魚尾階段或不適合價(jià)值投資
眾所周知，價(jià)值投資的優(yōu)秀標(biāo)的，是“投入一定，產(chǎn)出無限大”的賺錢機(jī)器，投資的邏輯為：
以一定的安全邊際買入相對(duì)好的企業(yè)，它們的產(chǎn)品生命周期長，不需要做大規(guī)模的資本性投入，且生產(chǎn)要素議價(jià)權(quán)低，因此能夠?qū)崿F(xiàn)良好的盈利水平。
那么，比亞迪是這樣的標(biāo)的嗎？
汽車作為一種高價(jià)消耗品，是有一定的使用年限的，而在中國使用年限尤其短。換車原因除了滿足國家年檢要求外，還有隨著國內(nèi)消費(fèi)水平的提升，帶來的換車需求。
面對(duì)這部分更換需求，車企們紛紛卯足了勁兒推出新產(chǎn)品，逐漸形成了“每年更新改款，3年換代更迭，5年技術(shù)大革新”的行規(guī)。
不僅如此，在當(dāng)下的行業(yè)轉(zhuǎn)型期，新能源和智能化的水平升級(jí)迅速，推動(dòng)研發(fā)投入居高不下，因此傳統(tǒng)車企的研發(fā)費(fèi)用占收入比達(dá)5%-8%，新勢力則更甚。
天天要求競爭和更新，產(chǎn)品壽命周期就會(huì)不長久，因而難以成為價(jià)值投資者眼中的好生意。
然而，即便車型研發(fā)成功進(jìn)入量產(chǎn)環(huán)節(jié)，對(duì)生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)也提出了更新要求——擴(kuò)建新產(chǎn)線，改造舊產(chǎn)線。
芒格曾說過：世界上有兩種生意，第一種每年賺12%的收益，年末你可以拿走所有利潤；第二種每年也賺12%，但你不得不把賺來的錢重新投資，然后指著所有的廠房設(shè)備對(duì)股東們說：這就是你們的利潤。
這么看的話，比亞迪或者說汽車制造企業(yè)的情況，正符合第二種生意。
而芒格的態(tài)度是：我恨第二種生意。
之所以會(huì)如此厭惡，或許在于這種生意模式，要不停投入資本，但ROI并不誘人。
畢竟在芒格老伙計(jì)巴菲特眼里，通用汽車21%的毛利率與真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)相比，都是“相形見絀”的存在。
回到比亞迪身上，其今年3月起停止了燃油車整車生產(chǎn)，之后專注于純電和插電混動(dòng)業(yè)務(wù)。
這意味著，新車型的產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃要快速落實(shí)，那么高額資本支出就難以避免。
而原先燃油車生產(chǎn)專用的固定資產(chǎn)，則面臨較高的固定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，這一定程度也會(huì)“吃掉”比亞迪的利潤。
大量Capex、D&A只是一方面，還有另一方面麻煩。
車企在面對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)要素時(shí)，并沒太多議價(jià)權(quán)。（歐美工會(huì)就不說，相信這是一個(gè)常識(shí)）
可以看到，隨著車企的電動(dòng)化、智能化水平提升，人才結(jié)構(gòu)高端化以及人口紅利消退等綜合作用下，2017年以來，車企員工薪酬占收入比例，持續(xù)上升。
比亞迪也不例外，2021年其職工薪酬同比增速達(dá)到31%。
而這部分剛性支出，還有著難以根據(jù)行業(yè)景氣度進(jìn)行調(diào)整的問題——行業(yè)景氣度上升時(shí)，企業(yè)不加薪可能無法留住優(yōu)秀人才，而景氣度下行時(shí)，降薪卻難以落地。
如此可能帶來的是，職工人數(shù)規(guī)模在增長，但人均效益卻并沒有明顯提升。如下圖，比亞迪2021年的人均創(chuàng)造凈利潤，不升反降。
一通瘦身下來，利潤表最終十分單薄，以2021年為例，毛利率僅為13%，凈利率不足2%。
這樣的收益表現(xiàn)，顯然滿足不了價(jià)值投資的胃口。
總而言之，汽車賽道并非“厚雪長坡”，當(dāng)下的比亞迪與芒格買入時(shí)相比，已沒有“36倍回報(bào)”的故事可講，可能并不適合價(jià)值投資邏輯。
小結(jié)
去年初的Daily Journal股東大會(huì)上，芒格還在不懼“旋渦”，極力為比亞迪站臺(tái)吶喊：
“中國市場的一些投機(jī)者把比亞迪的股價(jià)炒得有點(diǎn)高，估值高到‘流鼻血’的地步。如果是聰明的風(fēng)險(xiǎn)投資者，通常會(huì)賣出一半，但是我不會(huì)這樣做，因?yàn)橄矚g這家公司。”
站在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，巴芒確實(shí)有繼續(xù)持有的合理性，畢竟彼時(shí)比亞迪手握的DM-i混動(dòng)技術(shù)，還沒有完全兌現(xiàn)。
而現(xiàn)在，新能源汽車技術(shù)預(yù)期落地，風(fēng)投邏輯基本兌現(xiàn)，也吃到了成長股最肥美的一段。但汽車賽道并非“厚雪長坡”，并不適合以價(jià)值投資的邏輯繼續(xù)持有。
如此一來，在當(dāng)下的高位股價(jià)情況下，芒格會(huì)做什么樣的選擇，答案不言而喻。