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芒格不吃比亞迪的“魚尾”

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芒格不吃比亞迪的“魚尾”

賣在半山腰,參考當年中石油?

圖片來源:Unsplash-Yiorgos Ntrahas

文|表外表里 張冉冉 赫晉一

編輯|付曉玲 曹賓玲

數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院

芒格對比亞迪的偏愛,沒能經(jīng)得住考驗。

港交所數(shù)據(jù)披露,比亞迪2.25億股于7月11日被轉(zhuǎn)讓給花旗銀行,數(shù)額剛好與伯克希爾2021年底重倉股中的比亞迪持股比例一致。

幾百億的倉位,從保險柜里,挪到了菜市場路邊攤,儼然一副“跑路”姿態(tài)。

不過,市場似乎對這起事件背后的事主,是否是芒格存疑。畢竟,芒格一直以來對比亞迪的狂熱,有目共睹。

2008年,芒格給巴菲特打了認識51年來第3個建議投資的電話,投資標的就是比亞迪。

切入投資后,芒格和巴菲特多次在現(xiàn)場、股東大會抑或是社交網(wǎng)絡上,為比亞迪站臺。

比如,2018年芒格參加《每日期刊》(Daily Journal)年會時表示:“比亞迪很重要,現(xiàn)在是一家極其成功的公司。”

而針對“會不會拋售比亞迪股票”的問題,他斬釘截鐵表示:拋售比亞迪?我想這不是我的風格,比亞迪是芒格家族的一員,我想我會帶著它進墳墓。

這樣一個“深情款款”的形象,說他會變心,多少讓人“難以置信”。但商業(yè)世界里,大家都是千年的狐貍,哪來什么白蓮花啊。

可以看到,從2008年以每股8港元買入至今,芒格持有比亞迪14年,回報已近36倍。不妨回歸投資本身,看看比亞迪到底是否到了要拋的時候?

一、挺過第一個風投退出高點,賭銷量高兌現(xiàn)

“當你對像比亞迪這樣的企業(yè)下注時,不僅僅是在對比亞迪下注,而是在下注賭某樣東西即將會被證實?!?010年年會上,芒格如此闡述投資比亞迪的邏輯道。

他所說的“某樣東西”,正是早期投資對項目的底層邏輯——賽道、馬、騎手,因應到比亞迪身上,就是新能源賽道、比亞迪和王傳福團隊。

換句話說,芒格投資比亞迪,初衷是一筆風險投資。

芒格的老伙計巴菲特,在同一年的訪談中曾盛贊稱:“比亞迪CEO王傳福是一個不平凡的人,我很看好他們的管理層?!?/p>

不過,眼光到底準不準,最終還是要以高回報說話。因此,風險投資的退出時機很重要。

從Gartner曲線的技術(shù)發(fā)展階段來看,風險投資有兩個最佳的退出時點:

第一個高點是滑向低谷前的過熱期,第二個高點是進入平穩(wěn)期之前的爬坡期。

參照這個規(guī)律,2008-2010年,市場對新能源技術(shù)預期火熱背景下,比亞迪通過推出全球首款不依賴專業(yè)充電站的新能源汽車——F3DM雙模電動車,以及首批面向大眾的純電動車E6,成了新能源賽道“領(lǐng)頭羊”。

籍由此,其股價從8港元漲到最高點80港元,翻了10倍。

也就是說,2010年左右的比亞迪,處于第一個頂點——滑向低谷前的過熱期。

但當時的芒格并未退出,而是繼續(xù)持有,理由是:比亞迪專注于新能源汽車市場,這個市場巨大,所以對比亞迪有信心。

運氣不錯,事情確實被其押中,10年之后新能源汽車行業(yè)從to B轉(zhuǎn)入to C時代,銷量快速爬坡。

比亞迪的電池技術(shù)和混動技術(shù)經(jīng)過幾輪迭代,相繼落地應用成功,兌現(xiàn)銷量。

如下圖,2020年搭載刀片電池的比亞迪漢,2021年搭載DM-i超級混動的秦Plus、宋Plus和唐等車型上市后,銷量迅速提升。

這也意味著,隨著技術(shù)采用率的上升和用戶滲透的加速,比亞迪目前在走向第二個高點的階段。

而最終能否達到高點,主要看兩方面:一是公司是否有更多的可能性和空間;二是現(xiàn)在的市場,是否price in了相對成熟期的態(tài)勢。

就第一個條件來說,目前比亞迪技術(shù)的大規(guī)模應用方面,短中期沒有比較明確的路徑:

呼聲較高的半導體板塊,產(chǎn)品主要是IGBT、MCU等電控和工業(yè)芯片,且起步較晚,可靠性與國際大廠有明顯差距。高階的智能駕駛芯片和數(shù)字座艙芯片,更是尚未涉足。

手機代加工業(yè)務,雖然電子霧化突破了技術(shù)壁壘,但市場空間小,落地時間不確定。

如此一來,評判壓力來到了第二個條件。那么,比亞迪現(xiàn)在的股價,到底蘊含了什么狀態(tài)呢?

二、風投邏輯兌現(xiàn),吃到了成長股最肥美一段

數(shù)據(jù)顯示,新能源行業(yè)仍處于加速滲透階段,2021年6月-2022年6月,新能源汽車零售滲透率從14.6%提升到了27.4%。

與此同時,比亞迪銷量也同步高速增長,今年6月新能源汽車銷量13.4萬輛,位居細分品牌第一。

也就是說,行業(yè)空間巨大疊加自身高速發(fā)展,很多人覺得比亞迪無疑是“最好”的成長股標的。

在當下短中期來看,業(yè)績兌現(xiàn)是相對樂觀的。

2021年年報電話會議上,管理層預期2022年的銷量情況為:保守估計銷量150萬輛,沖擊200萬年度目標。

這一預期的邏輯支撐有:

比亞迪當下仍處于技術(shù)兌現(xiàn)的高峰期,且下半年有政策刺激(新能源汽車下鄉(xiāng)等)。

此前銷量受制于產(chǎn)能,未能大規(guī)模釋放:董事長王傳福在上個月的股東大會上透露,目前比亞迪在手訂單已超過50萬輛。

公司還有多款儲備車型待交付,比如e3.0平臺的海豹,開啟預售7小時訂單達到2.26萬輛,供應商近期透露目前訂單大概在11萬輛左右。

隨著今年下半年新工廠(合肥工廠)的投產(chǎn),銷量將逐步釋放。

當然,這只是短期中的兌現(xiàn)情況。

成長股的核心,還要關(guān)注一定時間內(nèi)業(yè)績兌現(xiàn)的持續(xù)性。要確定這一點,需要弄清市場對比亞迪當下的定價,反應到了哪個階段?

我們拆解比亞迪的業(yè)務構(gòu)成(如下圖),按分部估值法測算得出,比亞迪汽車板塊對應的估值約7425億。

備注:(1)比亞迪市值選取時點為2022.7.20,選擇了A股和港股的平均值;(2)電池、手機、半導體板塊,估值采用券商近期估值平均數(shù)。

而按照這樣的估值,我們合理假設比亞迪汽車板的凈利率能夠達到10%,并假定未來平均單車收入為18萬,在給予10-20倍PE的情況下,可得出市場對比亞迪的銷量預期為412/275/206萬輛。

而412萬輛這個銷量數(shù)值,甚至超過了市場對其2025年的銷量預計。也就是說靜態(tài)看,市場對比亞迪現(xiàn)在的定價,透支的是未來3年的銷量。

備注:(1)估值假設基于成熟車企的歷史PE區(qū)間;(2)比亞迪目前在自動駕駛、智能化,并沒展現(xiàn)出軟件訂閱SaaS強大的一面,PE會延續(xù)傳統(tǒng)車企;(3)2021年比亞迪平均單車收入14.8萬,隨著中高端車型的推出,平均單車收入達到18萬的確定性較強。

而拉長到三年的時間緯度中,行業(yè)景氣度、政策、競爭環(huán)境等動態(tài)變化,比亞迪的兌現(xiàn)確定性多大呢?

我們推算一下,合理假設2025年乘用車銷量可達到2500萬輛,比亞迪實現(xiàn)412萬銷量對應的市占率就為16.5%。(即使是15倍PE下的275萬銷量預期,對應的市占率也超過了10%)

從美國市場上來看,最近幾年,市占率超過10%的汽車制造商有四家,達成概率較高。

但從當下的中國市場來看,2013年至今,國內(nèi)主流車企乘用車市占率變化顯示,細分品牌中只有一汽大眾在2020年的市占率超過了10%,且僅一年,其市占率又再次回到10%以下。

由此可見,在國內(nèi)市場想要市占率超過10%,絕非易事。如果要給比亞迪在這一塊的確定性定量,概率參考上述變化情況約為1/17。

除了銷量兌現(xiàn)問題,前文樂觀假設的10%凈利率,事實上也很難實現(xiàn)。

那些全球最成熟的汽車制造商,最近十幾年里,只有福特、大眾各有一年,毛利率超過10%。

而國內(nèi)自主品牌,凈利率表現(xiàn)相對較好的是長城汽車,2005-2021的16年里,凈利率超過10%的有10年。

但這都是2017年以前,吃得是SUV市場早期紅利。之后,市場競爭加劇疊加汽車行業(yè)低景氣度,10%以上的毛利率難以維持。

其他自主品牌,凈利率超過10%的情況,也都不持續(xù)。

基于此,按照最樂觀假設,參考歷史經(jīng)驗,比亞迪凈利率超過10%的概率,參考長城汽車的情況約為5/8,而市占率超過10%的概率又為1/17,可得兩項同時兌現(xiàn)的概率只有3.7%。

也就是說,比亞迪目前的定價里已經(jīng)蘊含到了相對成熟的狀態(tài),說明大概率到達了第二個高點。這意味著芒格的風險投資邏輯已經(jīng)結(jié)束了,成長股投資也已經(jīng)吃到了最肥美的一段。

不過,這個定價并不代表投資機會終結(jié),畢竟定價,只是反映「成長到價值投資」過渡的前夕。

三、汽車賽道并非“厚雪長坡”,魚尾階段或不適合價值投資

眾所周知,價值投資的優(yōu)秀標的,是“投入一定,產(chǎn)出無限大”的賺錢機器,投資的邏輯為:

以一定的安全邊際買入相對好的企業(yè),它們的產(chǎn)品生命周期長,不需要做大規(guī)模的資本性投入,且生產(chǎn)要素議價權(quán)低,因此能夠?qū)崿F(xiàn)良好的盈利水平。

那么,比亞迪是這樣的標的嗎?

汽車作為一種高價消耗品,是有一定的使用年限的,而在中國使用年限尤其短。換車原因除了滿足國家年檢要求外,還有隨著國內(nèi)消費水平的提升,帶來的換車需求。

面對這部分更換需求,車企們紛紛卯足了勁兒推出新產(chǎn)品,逐漸形成了“每年更新改款,3年換代更迭,5年技術(shù)大革新”的行規(guī)。

不僅如此,在當下的行業(yè)轉(zhuǎn)型期,新能源和智能化的水平升級迅速,推動研發(fā)投入居高不下,因此傳統(tǒng)車企的研發(fā)費用占收入比達5%-8%,新勢力則更甚。

天天要求競爭和更新,產(chǎn)品壽命周期就會不長久,因而難以成為價值投資者眼中的好生意。

然而,即便車型研發(fā)成功進入量產(chǎn)環(huán)節(jié),對生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)也提出了更新要求——擴建新產(chǎn)線,改造舊產(chǎn)線。

芒格曾說過:世界上有兩種生意,第一種每年賺12%的收益,年末你可以拿走所有利潤;第二種每年也賺12%,但你不得不把賺來的錢重新投資,然后指著所有的廠房設備對股東們說:這就是你們的利潤。

這么看的話,比亞迪或者說汽車制造企業(yè)的情況,正符合第二種生意。

而芒格的態(tài)度是:我恨第二種生意。

之所以會如此厭惡,或許在于這種生意模式,要不停投入資本,但ROI并不誘人。

畢竟在芒格老伙計巴菲特眼里,通用汽車21%的毛利率與真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)相比,都是“相形見絀”的存在。

回到比亞迪身上,其今年3月起停止了燃油車整車生產(chǎn),之后專注于純電和插電混動業(yè)務。

這意味著,新車型的產(chǎn)能擴建計劃要快速落實,那么高額資本支出就難以避免。

而原先燃油車生產(chǎn)專用的固定資產(chǎn),則面臨較高的固定資產(chǎn)減值風險,這一定程度也會“吃掉”比亞迪的利潤。

大量Capex、D&A只是一方面,還有另一方面麻煩。

車企在面對勞動生產(chǎn)要素時,并沒太多議價權(quán)。(歐美工會就不說,相信這是一個常識)

可以看到,隨著車企的電動化、智能化水平提升,人才結(jié)構(gòu)高端化以及人口紅利消退等綜合作用下,2017年以來,車企員工薪酬占收入比例,持續(xù)上升。

比亞迪也不例外,2021年其職工薪酬同比增速達到31%。

而這部分剛性支出,還有著難以根據(jù)行業(yè)景氣度進行調(diào)整的問題——行業(yè)景氣度上升時,企業(yè)不加薪可能無法留住優(yōu)秀人才,而景氣度下行時,降薪卻難以落地。

如此可能帶來的是,職工人數(shù)規(guī)模在增長,但人均效益卻并沒有明顯提升。如下圖,比亞迪2021年的人均創(chuàng)造凈利潤,不升反降。

一通瘦身下來,利潤表最終十分單薄,以2021年為例,毛利率僅為13%,凈利率不足2%。

這樣的收益表現(xiàn),顯然滿足不了價值投資的胃口。

總而言之,汽車賽道并非“厚雪長坡”,當下的比亞迪與芒格買入時相比,已沒有“36倍回報”的故事可講,可能并不適合價值投資邏輯。

小結(jié)

去年初的Daily Journal股東大會上,芒格還在不懼“旋渦”,極力為比亞迪站臺吶喊:

“中國市場的一些投機者把比亞迪的股價炒得有點高,估值高到‘流鼻血’的地步。如果是聰明的風險投資者,通常會賣出一半,但是我不會這樣做,因為喜歡這家公司?!?/p>

站在那個時點,巴芒確實有繼續(xù)持有的合理性,畢竟彼時比亞迪手握的DM-i混動技術(shù),還沒有完全兌現(xiàn)。

而現(xiàn)在,新能源汽車技術(shù)預期落地,風投邏輯基本兌現(xiàn),也吃到了成長股最肥美的一段。但汽車賽道并非“厚雪長坡”,并不適合以價值投資的邏輯繼續(xù)持有。

如此一來,在當下的高位股價情況下,芒格會做什么樣的選擇,答案不言而喻。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。

比亞迪

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圖片來源:Unsplash-Yiorgos Ntrahas

文|表外表里 張冉冉 赫晉一

編輯|付曉玲 曹賓玲

數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院

芒格對比亞迪的偏愛,沒能經(jīng)得住考驗。

港交所數(shù)據(jù)披露,比亞迪2.25億股于7月11日被轉(zhuǎn)讓給花旗銀行,數(shù)額剛好與伯克希爾2021年底重倉股中的比亞迪持股比例一致。

幾百億的倉位,從保險柜里,挪到了菜市場路邊攤,儼然一副“跑路”姿態(tài)。

不過,市場似乎對這起事件背后的事主,是否是芒格存疑。畢竟,芒格一直以來對比亞迪的狂熱,有目共睹。

2008年,芒格給巴菲特打了認識51年來第3個建議投資的電話,投資標的就是比亞迪。

切入投資后,芒格和巴菲特多次在現(xiàn)場、股東大會抑或是社交網(wǎng)絡上,為比亞迪站臺。

比如,2018年芒格參加《每日期刊》(Daily Journal)年會時表示:“比亞迪很重要,現(xiàn)在是一家極其成功的公司?!?/p>

而針對“會不會拋售比亞迪股票”的問題,他斬釘截鐵表示:拋售比亞迪?我想這不是我的風格,比亞迪是芒格家族的一員,我想我會帶著它進墳墓。

這樣一個“深情款款”的形象,說他會變心,多少讓人“難以置信”。但商業(yè)世界里,大家都是千年的狐貍,哪來什么白蓮花啊。

可以看到,從2008年以每股8港元買入至今,芒格持有比亞迪14年,回報已近36倍。不妨回歸投資本身,看看比亞迪到底是否到了要拋的時候?

一、挺過第一個風投退出高點,賭銷量高兌現(xiàn)

“當你對像比亞迪這樣的企業(yè)下注時,不僅僅是在對比亞迪下注,而是在下注賭某樣東西即將會被證實?!?010年年會上,芒格如此闡述投資比亞迪的邏輯道。

他所說的“某樣東西”,正是早期投資對項目的底層邏輯——賽道、馬、騎手,因應到比亞迪身上,就是新能源賽道、比亞迪和王傳福團隊。

換句話說,芒格投資比亞迪,初衷是一筆風險投資。

芒格的老伙計巴菲特,在同一年的訪談中曾盛贊稱:“比亞迪CEO王傳福是一個不平凡的人,我很看好他們的管理層。”

不過,眼光到底準不準,最終還是要以高回報說話。因此,風險投資的退出時機很重要。

從Gartner曲線的技術(shù)發(fā)展階段來看,風險投資有兩個最佳的退出時點:

第一個高點是滑向低谷前的過熱期,第二個高點是進入平穩(wěn)期之前的爬坡期。

參照這個規(guī)律,2008-2010年,市場對新能源技術(shù)預期火熱背景下,比亞迪通過推出全球首款不依賴專業(yè)充電站的新能源汽車——F3DM雙模電動車,以及首批面向大眾的純電動車E6,成了新能源賽道“領(lǐng)頭羊”。

籍由此,其股價從8港元漲到最高點80港元,翻了10倍。

也就是說,2010年左右的比亞迪,處于第一個頂點——滑向低谷前的過熱期。

但當時的芒格并未退出,而是繼續(xù)持有,理由是:比亞迪專注于新能源汽車市場,這個市場巨大,所以對比亞迪有信心。

運氣不錯,事情確實被其押中,10年之后新能源汽車行業(yè)從to B轉(zhuǎn)入to C時代,銷量快速爬坡。

比亞迪的電池技術(shù)和混動技術(shù)經(jīng)過幾輪迭代,相繼落地應用成功,兌現(xiàn)銷量。

如下圖,2020年搭載刀片電池的比亞迪漢,2021年搭載DM-i超級混動的秦Plus、宋Plus和唐等車型上市后,銷量迅速提升。

這也意味著,隨著技術(shù)采用率的上升和用戶滲透的加速,比亞迪目前在走向第二個高點的階段。

而最終能否達到高點,主要看兩方面:一是公司是否有更多的可能性和空間;二是現(xiàn)在的市場,是否price in了相對成熟期的態(tài)勢。

就第一個條件來說,目前比亞迪技術(shù)的大規(guī)模應用方面,短中期沒有比較明確的路徑:

呼聲較高的半導體板塊,產(chǎn)品主要是IGBT、MCU等電控和工業(yè)芯片,且起步較晚,可靠性與國際大廠有明顯差距。高階的智能駕駛芯片和數(shù)字座艙芯片,更是尚未涉足。

手機代加工業(yè)務,雖然電子霧化突破了技術(shù)壁壘,但市場空間小,落地時間不確定。

如此一來,評判壓力來到了第二個條件。那么,比亞迪現(xiàn)在的股價,到底蘊含了什么狀態(tài)呢?

二、風投邏輯兌現(xiàn),吃到了成長股最肥美一段

數(shù)據(jù)顯示,新能源行業(yè)仍處于加速滲透階段,2021年6月-2022年6月,新能源汽車零售滲透率從14.6%提升到了27.4%。

與此同時,比亞迪銷量也同步高速增長,今年6月新能源汽車銷量13.4萬輛,位居細分品牌第一。

也就是說,行業(yè)空間巨大疊加自身高速發(fā)展,很多人覺得比亞迪無疑是“最好”的成長股標的。

在當下短中期來看,業(yè)績兌現(xiàn)是相對樂觀的。

2021年年報電話會議上,管理層預期2022年的銷量情況為:保守估計銷量150萬輛,沖擊200萬年度目標。

這一預期的邏輯支撐有:

比亞迪當下仍處于技術(shù)兌現(xiàn)的高峰期,且下半年有政策刺激(新能源汽車下鄉(xiāng)等)。

此前銷量受制于產(chǎn)能,未能大規(guī)模釋放:董事長王傳福在上個月的股東大會上透露,目前比亞迪在手訂單已超過50萬輛。

公司還有多款儲備車型待交付,比如e3.0平臺的海豹,開啟預售7小時訂單達到2.26萬輛,供應商近期透露目前訂單大概在11萬輛左右。

隨著今年下半年新工廠(合肥工廠)的投產(chǎn),銷量將逐步釋放。

當然,這只是短期中的兌現(xiàn)情況。

成長股的核心,還要關(guān)注一定時間內(nèi)業(yè)績兌現(xiàn)的持續(xù)性。要確定這一點,需要弄清市場對比亞迪當下的定價,反應到了哪個階段?

我們拆解比亞迪的業(yè)務構(gòu)成(如下圖),按分部估值法測算得出,比亞迪汽車板塊對應的估值約7425億。

備注:(1)比亞迪市值選取時點為2022.7.20,選擇了A股和港股的平均值;(2)電池、手機、半導體板塊,估值采用券商近期估值平均數(shù)。

而按照這樣的估值,我們合理假設比亞迪汽車板的凈利率能夠達到10%,并假定未來平均單車收入為18萬,在給予10-20倍PE的情況下,可得出市場對比亞迪的銷量預期為412/275/206萬輛。

而412萬輛這個銷量數(shù)值,甚至超過了市場對其2025年的銷量預計。也就是說靜態(tài)看,市場對比亞迪現(xiàn)在的定價,透支的是未來3年的銷量。

備注:(1)估值假設基于成熟車企的歷史PE區(qū)間;(2)比亞迪目前在自動駕駛、智能化,并沒展現(xiàn)出軟件訂閱SaaS強大的一面,PE會延續(xù)傳統(tǒng)車企;(3)2021年比亞迪平均單車收入14.8萬,隨著中高端車型的推出,平均單車收入達到18萬的確定性較強。

而拉長到三年的時間緯度中,行業(yè)景氣度、政策、競爭環(huán)境等動態(tài)變化,比亞迪的兌現(xiàn)確定性多大呢?

我們推算一下,合理假設2025年乘用車銷量可達到2500萬輛,比亞迪實現(xiàn)412萬銷量對應的市占率就為16.5%。(即使是15倍PE下的275萬銷量預期,對應的市占率也超過了10%)

從美國市場上來看,最近幾年,市占率超過10%的汽車制造商有四家,達成概率較高。

但從當下的中國市場來看,2013年至今,國內(nèi)主流車企乘用車市占率變化顯示,細分品牌中只有一汽大眾在2020年的市占率超過了10%,且僅一年,其市占率又再次回到10%以下。

由此可見,在國內(nèi)市場想要市占率超過10%,絕非易事。如果要給比亞迪在這一塊的確定性定量,概率參考上述變化情況約為1/17。

除了銷量兌現(xiàn)問題,前文樂觀假設的10%凈利率,事實上也很難實現(xiàn)。

那些全球最成熟的汽車制造商,最近十幾年里,只有福特、大眾各有一年,毛利率超過10%。

而國內(nèi)自主品牌,凈利率表現(xiàn)相對較好的是長城汽車,2005-2021的16年里,凈利率超過10%的有10年。

但這都是2017年以前,吃得是SUV市場早期紅利。之后,市場競爭加劇疊加汽車行業(yè)低景氣度,10%以上的毛利率難以維持。

其他自主品牌,凈利率超過10%的情況,也都不持續(xù)。

基于此,按照最樂觀假設,參考歷史經(jīng)驗,比亞迪凈利率超過10%的概率,參考長城汽車的情況約為5/8,而市占率超過10%的概率又為1/17,可得兩項同時兌現(xiàn)的概率只有3.7%。

也就是說,比亞迪目前的定價里已經(jīng)蘊含到了相對成熟的狀態(tài),說明大概率到達了第二個高點。這意味著芒格的風險投資邏輯已經(jīng)結(jié)束了,成長股投資也已經(jīng)吃到了最肥美的一段。

不過,這個定價并不代表投資機會終結(jié),畢竟定價,只是反映「成長到價值投資」過渡的前夕。

三、汽車賽道并非“厚雪長坡”,魚尾階段或不適合價值投資

眾所周知,價值投資的優(yōu)秀標的,是“投入一定,產(chǎn)出無限大”的賺錢機器,投資的邏輯為:

以一定的安全邊際買入相對好的企業(yè),它們的產(chǎn)品生命周期長,不需要做大規(guī)模的資本性投入,且生產(chǎn)要素議價權(quán)低,因此能夠?qū)崿F(xiàn)良好的盈利水平。

那么,比亞迪是這樣的標的嗎?

汽車作為一種高價消耗品,是有一定的使用年限的,而在中國使用年限尤其短。換車原因除了滿足國家年檢要求外,還有隨著國內(nèi)消費水平的提升,帶來的換車需求。

面對這部分更換需求,車企們紛紛卯足了勁兒推出新產(chǎn)品,逐漸形成了“每年更新改款,3年換代更迭,5年技術(shù)大革新”的行規(guī)。

不僅如此,在當下的行業(yè)轉(zhuǎn)型期,新能源和智能化的水平升級迅速,推動研發(fā)投入居高不下,因此傳統(tǒng)車企的研發(fā)費用占收入比達5%-8%,新勢力則更甚。

天天要求競爭和更新,產(chǎn)品壽命周期就會不長久,因而難以成為價值投資者眼中的好生意。

然而,即便車型研發(fā)成功進入量產(chǎn)環(huán)節(jié),對生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)也提出了更新要求——擴建新產(chǎn)線,改造舊產(chǎn)線。

芒格曾說過:世界上有兩種生意,第一種每年賺12%的收益,年末你可以拿走所有利潤;第二種每年也賺12%,但你不得不把賺來的錢重新投資,然后指著所有的廠房設備對股東們說:這就是你們的利潤。

這么看的話,比亞迪或者說汽車制造企業(yè)的情況,正符合第二種生意。

而芒格的態(tài)度是:我恨第二種生意。

之所以會如此厭惡,或許在于這種生意模式,要不停投入資本,但ROI并不誘人。

畢竟在芒格老伙計巴菲特眼里,通用汽車21%的毛利率與真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)相比,都是“相形見絀”的存在。

回到比亞迪身上,其今年3月起停止了燃油車整車生產(chǎn),之后專注于純電和插電混動業(yè)務。

這意味著,新車型的產(chǎn)能擴建計劃要快速落實,那么高額資本支出就難以避免。

而原先燃油車生產(chǎn)專用的固定資產(chǎn),則面臨較高的固定資產(chǎn)減值風險,這一定程度也會“吃掉”比亞迪的利潤。

大量Capex、D&A只是一方面,還有另一方面麻煩。

車企在面對勞動生產(chǎn)要素時,并沒太多議價權(quán)。(歐美工會就不說,相信這是一個常識)

可以看到,隨著車企的電動化、智能化水平提升,人才結(jié)構(gòu)高端化以及人口紅利消退等綜合作用下,2017年以來,車企員工薪酬占收入比例,持續(xù)上升。

比亞迪也不例外,2021年其職工薪酬同比增速達到31%。

而這部分剛性支出,還有著難以根據(jù)行業(yè)景氣度進行調(diào)整的問題——行業(yè)景氣度上升時,企業(yè)不加薪可能無法留住優(yōu)秀人才,而景氣度下行時,降薪卻難以落地。

如此可能帶來的是,職工人數(shù)規(guī)模在增長,但人均效益卻并沒有明顯提升。如下圖,比亞迪2021年的人均創(chuàng)造凈利潤,不升反降。

一通瘦身下來,利潤表最終十分單薄,以2021年為例,毛利率僅為13%,凈利率不足2%。

這樣的收益表現(xiàn),顯然滿足不了價值投資的胃口。

總而言之,汽車賽道并非“厚雪長坡”,當下的比亞迪與芒格買入時相比,已沒有“36倍回報”的故事可講,可能并不適合價值投資邏輯。

小結(jié)

去年初的Daily Journal股東大會上,芒格還在不懼“旋渦”,極力為比亞迪站臺吶喊:

“中國市場的一些投機者把比亞迪的股價炒得有點高,估值高到‘流鼻血’的地步。如果是聰明的風險投資者,通常會賣出一半,但是我不會這樣做,因為喜歡這家公司?!?/p>

站在那個時點,巴芒確實有繼續(xù)持有的合理性,畢竟彼時比亞迪手握的DM-i混動技術(shù),還沒有完全兌現(xiàn)。

而現(xiàn)在,新能源汽車技術(shù)預期落地,風投邏輯基本兌現(xiàn),也吃到了成長股最肥美的一段。但汽車賽道并非“厚雪長坡”,并不適合以價值投資的邏輯繼續(xù)持有。

如此一來,在當下的高位股價情況下,芒格會做什么樣的選擇,答案不言而喻。

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