文|港股解碼 慧澤李

2022世界杯盛宴，最大的贏家當(dāng)屬捧起大力神杯的阿根廷隊(duì)及梅西，而那些世界杯上帶有“中國(guó)元素”標(biāo)簽的贊助商們也享受了一波紅利。

宇通客車(chē)(600066.SH)早在2020年就盯上了這場(chǎng)商業(yè)良機(jī)，當(dāng)時(shí)與卡塔爾簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，不僅在當(dāng)?shù)亟妱?dòng)客車(chē)工廠，還要提供1500臺(tái)客車(chē)，其中包含888臺(tái)電動(dòng)客車(chē)。

然而世界杯帶給宇通的利好，資本市場(chǎng)并不認(rèn)可，其股價(jià)并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

從11月21日世界杯開(kāi)幕，宇通客車(chē)當(dāng)日的開(kāi)盤(pán)價(jià)為7.88元/股，到12月18日結(jié)束后的首個(gè)交易日以7.70元/股收盤(pán)，全程靜如潭水。拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，2022年宇通客車(chē)股價(jià)基本上在7-8元/股的區(qū)間震蕩。

宇通客車(chē)遭遇的瓶頸不是世界杯這種短期熱點(diǎn)能夠化解的。

01 天花板制約了想象空間

大部分投資者看企業(yè)的第一反應(yīng)還是看業(yè)績(jī)，宇通客車(chē)業(yè)績(jī)確實(shí)拉垮了。公司2022前三季度收入131.13億元，同比下跌16.28%；歸母凈利潤(rùn)為1.31億元，同比下跌50%。

拉長(zhǎng)時(shí)間軸，2017年是宇通客車(chē)業(yè)績(jī)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在此之前其營(yíng)收、凈利潤(rùn)每年都保持正增長(zhǎng)，2016年達(dá)到業(yè)績(jī)史上的最高峰，此后便進(jìn)入下滑通道。

但業(yè)績(jī)畢竟只是結(jié)果，其背后底層邏輯值得挖掘。

業(yè)績(jī)的下滑背后則是行業(yè)觸及到天花板的折射。國(guó)內(nèi)客車(chē)市場(chǎng)從2014年到達(dá)銷(xiāo)量頂峰連續(xù)6年下降，如下所示（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)客車(chē)信息網(wǎng)）：

公司的業(yè)績(jī)高峰期與行業(yè)的高峰期也是在時(shí)間節(jié)點(diǎn)比較接近的。

任何行業(yè)都有天花板，也是不可逾越的規(guī)律，比如當(dāng)下的手機(jī)行業(yè)。一旦觸及到天花板，自然在估值方面就缺乏了想象空間，這是客車(chē)概念股較乘用車(chē)概念股近幾年在資本市場(chǎng)青睞度低的原因。

對(duì)宇通客車(chē)而言，除了面臨行業(yè)的瓶頸，其自身的地位也在下滑。

02 行業(yè)地位下滑

宇通客車(chē)2022年累計(jì)銷(xiāo)量為3.02萬(wàn)輛，同比下滑27.8%。同比下滑的背后主要是疫情抑制了整個(gè)客車(chē)行業(yè)的需求，第二個(gè)因素則是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們對(duì)其市場(chǎng)份額的蠶食效應(yīng)。

后疫情時(shí)代的放開(kāi)最先受益的是人們的出行與交通，那么客車(chē)行業(yè)將是其中的受益領(lǐng)域；但行業(yè)地位的下滑是宇通客車(chē)短時(shí)間內(nèi)難以改善的。

江鈴汽車(chē)、金龍汽車(chē)、福田汽車(chē)這三家車(chē)企2022年的客車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量是高于宇通客車(chē)的。

江鈴汽車(chē)（000550.SZ）在產(chǎn)品領(lǐng)域走的是多元化路線(xiàn)，在輕型客車(chē)、SUV、皮卡、卡車(chē)均有布局，其中，輕型客車(chē)在2022年的累計(jì)銷(xiāo)量為77237輛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于宇通客車(chē)。

金龍汽車(chē)(600686.SH)2022年的整體銷(xiāo)量暫未出爐，不過(guò)根據(jù)前11月37419輛的客車(chē)銷(xiāo)售量來(lái)看，也已經(jīng)超過(guò)了宇通客車(chē)的年度總銷(xiāo)量。

其實(shí)，在2021年的累計(jì)銷(xiāo)量PK上，金龍汽車(chē)就首次超過(guò)宇通客車(chē)，到了2022年，這種反超的態(tài)勢(shì)一直在持續(xù)。

福田汽車(chē)（600166.SH）主打業(yè)務(wù)雖是貨車(chē)，但在客車(chē)方面也在重點(diǎn)布局，從2022前11月的累計(jì)銷(xiāo)量來(lái)看，輕型客車(chē)、大型客車(chē)、中型客車(chē)分別為34630輛、3402輛、1276輛，同樣的在客車(chē)方面的銷(xiāo)量也是高于宇通客車(chē)的。

這意味著宇通客車(chē)原先的領(lǐng)頭羊地位已經(jīng)成為過(guò)去式，而第二梯隊(duì)方面也在背后緊追不舍。

第二梯隊(duì)的客車(chē)概念上市公司則為安凱客車(chē)（000868.SZ）、亞星客車(chē)(600213.SH)、中通客車(chē)(000957.SZ)。其中，安凱2022年前11月的累計(jì)銷(xiāo)量為2490輛；亞星與中通客車(chē)的2022年累計(jì)銷(xiāo)量分別為2306輛、8957輛。

雖然第二梯隊(duì)目前各個(gè)內(nèi)部成員沒(méi)有對(duì)宇通客車(chē)構(gòu)成威脅，但累加起來(lái)的力量也是強(qiáng)大的。

客車(chē)領(lǐng)域還有一些邊緣參與者，這類(lèi)企業(yè)主打的是乘用車(chē)，但業(yè)務(wù)層面也沒(méi)有放棄客車(chē)。

比如，比亞迪與吉利旗下的客車(chē)業(yè)務(wù)是其主營(yíng)業(yè)務(wù)的“配角”。比亞迪的客車(chē)成績(jī)單相對(duì)于乘用車(chē)自然是黯淡許多，以4870輛收官。

因?yàn)榭蛙?chē)行業(yè)按照尺寸大小可細(xì)分為大、中、?。ㄝp）型客車(chē)，而每家客車(chē)企業(yè)所擅長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域有一定的差異性，宇通客車(chē)雖然在整體行業(yè)的地位下滑了，但在大中型細(xì)分賽道還是佼佼者。

另外，客車(chē)行業(yè)相同尺寸的車(chē)型本身的差異性較小，單車(chē)的毛利相差無(wú)幾，最終的盈利模式就是看誰(shuí)家的交付量大，因此，行業(yè)地位的下滑意味著市占率在縮小，其估值自然就下跌。

另一個(gè)估值的維度是新能源轉(zhuǎn)型的效果，汽車(chē)行業(yè)的新能源轉(zhuǎn)型是全面覆蓋的，乘用車(chē)雖然關(guān)注度較高，但客車(chē)、貨車(chē)等大型商用車(chē)也有轉(zhuǎn)型的需求。

03 新能源客車(chē)成為新的估值點(diǎn)

一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，2021年的客車(chē)銷(xiāo)量相對(duì)于2020年有了起色，增量部分的重頭戲正是新能源客車(chē)這樣的新物種。

傳統(tǒng)燃油車(chē)已經(jīng)暴露出天花板，但新能源客車(chē)則有待考證，至少目前沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。目前大部分客車(chē)廠商都在做新能源客車(chē)，謀求轉(zhuǎn)型。

客車(chē)與乘用車(chē)在新能源技術(shù)路徑上的差異性是一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

乘用車(chē)領(lǐng)域目前最青睞于純電，其次是混動(dòng)，而對(duì)氫能源、甲醇等燃料電池的關(guān)注度并不高，但客車(chē)則是多點(diǎn)開(kāi)花的局面。

宇通客車(chē)的新能源路徑是多手抓，目前在純電、混動(dòng)、氫燃料電池三大領(lǐng)域均在布局。

目前公司旗下的客車(chē)、卡車(chē)等全譜系新能源商用車(chē)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，累計(jì)推廣新能源客車(chē)、新能源卡車(chē)超過(guò)17萬(wàn)輛。

中國(guó)客車(chē)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2022年11月的新能源客車(chē)銷(xiāo)量排行榜中，宇通客車(chē)名列榜首。

但不意味著宇通客車(chē)可以高枕無(wú)憂(yōu)了，畢竟老二、老三——蘇州金龍、吉利商用車(chē)的環(huán)比、同比增速均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于宇通，這是值得警惕的。

在2022年1-11月的新能源客車(chē)銷(xiāo)量榜單，宇通客車(chē)同樣以8906輛位于第一，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額為18.69%；同時(shí)與老二老三的差距較大，老二比亞迪的累計(jì)銷(xiāo)量為4535輛，老三蘇州金龍的累計(jì)銷(xiāo)量為3861輛。

宇通客車(chē)目前領(lǐng)先的一大原因是參與新能源車(chē)較早，早在1997年就已開(kāi)展新能源客車(chē)的研發(fā)。

在燃油車(chē)時(shí)代，客車(chē)玩家沒(méi)有自研核心零部件的動(dòng)力，但到了新能源時(shí)代就不同了，這是個(gè)起跑線(xiàn)很公平的機(jī)會(huì)，不會(huì)輕易放棄，這涉及到不被時(shí)代拋棄、不在行業(yè)掉隊(duì)的生存性問(wèn)題，同時(shí)也是降低成本、提升毛利的最佳途徑。

零部件方面，宇通客車(chē)已經(jīng)觸及到車(chē)載能源系統(tǒng)、電機(jī)、電控、充電、加氫系統(tǒng)、整車(chē)熱管理系統(tǒng)，以及電動(dòng)轉(zhuǎn)向、電動(dòng)空調(diào)等儲(chǔ)電系統(tǒng)。

新能源客車(chē)的核心零部件自研率較高的客車(chē)廠成本控制能力就越強(qiáng)大，供應(yīng)鏈就越健康，這一點(diǎn)與乘用車(chē)一樣。

從燃油車(chē)時(shí)代到新能源時(shí)代，客車(chē)的單車(chē)盈利能力在發(fā)生變化，這正是老樹(shù)在換發(fā)新的生機(jī)的象征。

隨著新能源車(chē)在宇通客車(chē)內(nèi)部的出貨量占比逐步提高，公司的單車(chē)凈利潤(rùn)也隨之提升，有券商數(shù)據(jù)顯示，2021年公司的單車(chē)凈利潤(rùn)為1.8萬(wàn)元，而到了2022年第四季度公司的單車(chē)凈利潤(rùn)已經(jīng)升為3.0萬(wàn)元。

新能源的轉(zhuǎn)型步伐、零部件的自研能力已經(jīng)成為客車(chē)廠商們的新的估值點(diǎn)。