文|港股解碼 毛婷

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在五一假期期間，比亞迪（002594.SZ，01211.HK）公布了非常理想的2022年4月汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。

不論是單月銷(xiāo)量還是前四個(gè)月累計(jì)銷(xiāo)量，均完勝港美股上市的小鵬（09868.HK，XPEV.US）、蔚來(lái)（09866.HK，NIO.US）和理想（02015.HK, LI.US），而且也超越新新勢(shì)力哪吒汽車(chē)和零跑汽車(chē)，以及廣汽旗下的新能源品牌廣汽埃安。

2022年銷(xiāo)售表現(xiàn)跑贏新勢(shì)力

自2022年起全面變綠的比亞迪沒(méi)有了燃油車(chē)的牽絆，似乎跑得更快。

2022年4月，其單月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)313.23%，至10.6萬(wàn)輛，其中純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)256.23%，至5.74萬(wàn)輛。漢EV系列同比增長(zhǎng)77.9%，達(dá)1.34萬(wàn)輛；

秦PLUS EV則按年大增401.4%，至2.35萬(wàn)輛；元家族同比增659.5%，達(dá)1.52萬(wàn)輛。

4月份的混動(dòng)銷(xiāo)量更按年大增438.92%，至4.81萬(wàn)輛：

宋DM系列同比增1299.5%，達(dá)2.51萬(wàn)輛。

單月整體增幅313.23%，遠(yuǎn)勝蔚來(lái)的-28.56%，小鵬的74.90%，理想的-24.77%，哪吒汽車(chē)的119.50%，零跑的228.05%，以及廣汽埃安的23%。

2022年前四個(gè)月，比亞迪的新能源汽車(chē)總銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)387.94%，至39.24萬(wàn)輛：其中純電動(dòng)乘用車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量同比增266.69%，至20.06萬(wàn)輛；混動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量按年大增699.91%，至18.96萬(wàn)輛。

相比之下，蔚來(lái)、小鵬、理想、哪吒汽車(chē)、零跑汽車(chē)以及廣汽埃安的累計(jì)銷(xiāo)量增幅分別只有13.55%，135.64%，98.05%，240.07%，109.93%和113%。

見(jiàn)下表，不論是體量還是增幅，比亞迪均遠(yuǎn)超新勢(shì)力。

從新勢(shì)力的分化可以看出，之前超前的蔚來(lái)已持續(xù)落后于小鵬，主要因?yàn)楣?yīng)鏈中斷以及其工廠所在地區(qū)或受局部疫情影響而停工。該公司表示，2022年4月29日，ET5第一批全工藝生產(chǎn)線試制車(chē)在合肥蔚來(lái)產(chǎn)業(yè)園的新廠房下線，預(yù)計(jì)2022年9月開(kāi)始交付ET5。

隨著新車(chē)交付和疫情后復(fù)工，蔚來(lái)表示有信心恢復(fù)。

但由以上的數(shù)據(jù)不難看出，不僅“蔚小理”的排名之爭(zhēng)呈白熱化，新新勢(shì)力也形成了掎角之勢(shì)。哪吒和零跑的4月份數(shù)據(jù)已經(jīng)輕松跑贏蔚來(lái)一個(gè)“車(chē)位”；而且哪吒的2022年前四個(gè)月的累計(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超蔚來(lái)，直逼小鵬，而零跑與蔚來(lái)之間的差距也在不斷縮小。

更為重要的是，擺脫了燃油車(chē)的桎梏，輕裝上路的比亞迪加速顯得更輕松，銷(xiāo)售表現(xiàn)遠(yuǎn)勝新勢(shì)力和新新勢(shì)力。

供應(yīng)鏈短缺不僅僅指的是芯片短缺，還包括電池上下游整條產(chǎn)業(yè)鏈的完整性，這涉及到礦產(chǎn)資源、礦加工能力以及供應(yīng)鏈的可得性，能否支撐起當(dāng)前新能源車(chē)企的需求。全球疫情反復(fù)制約了這條產(chǎn)業(yè)鏈一些關(guān)鍵性細(xì)分領(lǐng)域的投資和運(yùn)營(yíng)，也是造成當(dāng)前新能源車(chē)“等開(kāi)工”的窘境。

特斯拉增加國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，不僅僅是在整車(chē)供應(yīng)方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，也意味著其在資源集約化優(yōu)勢(shì)的增強(qiáng)，在爭(zhēng)奪上游資源上更具議價(jià)力，這將對(duì)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的其他參與者形成資源的搶奪和競(jìng)爭(zhēng)。

比亞迪尚且有自己的電池產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)提供支持，新勢(shì)力在資源稟賦、產(chǎn)能方面或難以形成規(guī)?；б?，最終可能制約其發(fā)展的前景及估值基礎(chǔ)。

傳統(tǒng)汽車(chē)品牌的新能源風(fēng)暴

有意思的是，新勢(shì)力面對(duì)的不僅僅是新新勢(shì)力和下定決心“綠碼”通行的比亞迪，還有傳統(tǒng)汽車(chē)品牌，它們發(fā)展起新能源汽車(chē)上來(lái)也毫不遜色。

長(zhǎng)安汽車(chē)（000625.SZ），在不久之前公布了超乎尋常的2022年第1季業(yè)績(jī)后，股價(jià)幾乎漲停。除了因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁之外，其轉(zhuǎn)型的決心或也讓市場(chǎng)看高一線。

該公司在年報(bào)中表示，到2025年，長(zhǎng)安汽車(chē)總銷(xiāo)量計(jì)劃達(dá)到400萬(wàn)輛，其中長(zhǎng)安自主品牌300萬(wàn)輛，含新能源銷(xiāo)量105萬(wàn)輛，占35%。

而從該公司2021年披露的數(shù)據(jù)估算，其新能源汽車(chē)銷(xiāo)量占期內(nèi)自主品牌銷(xiāo)量的比重或只有6.45%，這意味著在未來(lái)三年，長(zhǎng)安汽車(chē)在新能源汽車(chē)方面的拓展會(huì)加快。

此外，其他傳統(tǒng)汽車(chē)品牌的轉(zhuǎn)型也迫在眉睫，而且進(jìn)展神速。

主要從事皮卡、SUV的長(zhǎng)城汽車(chē)（601633.SH，02333.HK），拓展新能源轎車(chē)業(yè)務(wù)毫不含糊。2022年第1季，長(zhǎng)城汽車(chē)的合計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)量為28.35萬(wàn)輛，同比下降16.32%，筆者猜測(cè)經(jīng)濟(jì)周期變更對(duì)商用車(chē)影響或是主因。

然而，其新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量卻延續(xù)強(qiáng)勁勢(shì)頭，季度銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15.22%，至3.54萬(wàn)輛，占其汽車(chē)總銷(xiāo)量的比重由上年同期的9.07%上升至12.49%。

廣汽集團(tuán)（601238.SH，02238.HK）方面，除了廣汽埃安之外，廣汽傳祺、豐田、合創(chuàng)汽車(chē)等新能源發(fā)展也進(jìn)行得有聲有色。

見(jiàn)上表，廣汽埃安2022年前四個(gè)月累計(jì)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)113%，達(dá)到5.51萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超“蔚小理”和哪吒、零跑等。

2022年第1季，廣汽集團(tuán)的汽車(chē)總銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)22.48%，至60.82萬(wàn)輛，其中新能源汽車(chē)銷(xiāo)量按年增長(zhǎng)144.80%，至5.28萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的比重由上年同期的4.35%，上升至8.68%。

該公司的目標(biāo)是在2025年實(shí)現(xiàn)自主品牌新能源車(chē)銷(xiāo)量占比50%，2030年實(shí)現(xiàn)新能源車(chē)占比50%，并且在開(kāi)展包含氫能動(dòng)力在內(nèi)的替代燃料車(chē)型開(kāi)發(fā)，可見(jiàn)現(xiàn)在才初露頭角，已完勝，未來(lái)的發(fā)展將會(huì)更猛。

老大哥上汽集團(tuán)（600104.SH）的新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)也領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)新能源車(chē)市場(chǎng)。這個(gè)中國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模最大的汽車(chē)集團(tuán)，憑借多樣化的產(chǎn)品線搶占先機(jī)，上汽通用五菱GSEV小微型電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量在細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)排名全球第一，上海大眾ID系列電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量亦持續(xù)攀升，讓其牢牢地捉住了新能源車(chē)增量發(fā)展的機(jī)遇。

2022年第1季，上汽集團(tuán)的汽車(chē)銷(xiāo)量合計(jì)122萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.84%，其中新能源車(chē)銷(xiāo)量為19.20萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)27.73%，相當(dāng)于“蔚小理”、哪吒汽車(chē)、零跑汽車(chē)和廣汽埃安期內(nèi)銷(xiāo)量的總和，占總銷(xiāo)量的比重由上年同期的13.16%上升至15.73%。

見(jiàn)下表，傳統(tǒng)品牌汽車(chē)正在大力發(fā)展新能源車(chē)，但比亞迪仍是新能源汽車(chē)領(lǐng)域當(dāng)仁不讓的銷(xiāo)量第一，估計(jì)這也是A股市場(chǎng)給予其較高估值的原因。

過(guò)去的估值邏輯是否還適用？

對(duì)比傳統(tǒng)汽車(chē)品牌的新能源汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)與新勢(shì)力們的汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)汽車(chē)品牌的新能源汽車(chē)銷(xiāo)售表現(xiàn)增速對(duì)比新勢(shì)力毫不遜色，而體量也遠(yuǎn)勝。

那么問(wèn)題來(lái)了：過(guò)去，市場(chǎng)給予新勢(shì)力高估值，是對(duì)新勢(shì)力增長(zhǎng)迅猛的預(yù)期，現(xiàn)在既然新勢(shì)力的增長(zhǎng)都不如發(fā)展毫不遜色而且供應(yīng)鏈和產(chǎn)能更為成熟的傳統(tǒng)車(chē)企，這些新勢(shì)力的高估值能否還獲得支持。

盡管港股市場(chǎng)的估值已經(jīng)偏低，但這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于“新勢(shì)力”仍是異常偏愛(ài)。

從下表可見(jiàn)，蔚來(lái)、理想和小鵬的汽車(chē)銷(xiāo)量?jī)H相當(dāng)于廣汽集團(tuán)2022年第1季新能源車(chē)銷(xiāo)量的48.79%、60.05%和65.43%，增速也遠(yuǎn)未及后者，市值卻是其3.32倍、2.61倍和2.42倍。

從估值來(lái)看，比亞迪的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)不論是從體量來(lái)看，還是從增速來(lái)看，都遠(yuǎn)超新勢(shì)力，而其市銷(xiāo)率卻僅相當(dāng)于蔚來(lái)的44.28%，理想的42.18%和小鵬的35.29%。

在傳統(tǒng)汽車(chē)品牌新能源車(chē)的發(fā)展擠壓下，新勢(shì)力未必能保持原來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果以新能源汽車(chē)的發(fā)展?jié)摿?lái)評(píng)估新勢(shì)力的價(jià)值，其發(fā)展?jié)摿Φ氖湛s或不及預(yù)期，將對(duì)其估值施加壓力。

同一邏輯，如果新勢(shì)力當(dāng)前的估值是合理的，那么比亞迪僅2.40倍的市銷(xiāo)率是否意味著價(jià)值被不合理地低估？

所以筆者認(rèn)為，在兩相權(quán)衡之下，一旦新勢(shì)力的發(fā)展讓市場(chǎng)失望，其估值的向下調(diào)整力度將比傳統(tǒng)品牌更猛烈，而考慮到傳統(tǒng)品牌的發(fā)力和新進(jìn)入市場(chǎng)者的努力，這一事件發(fā)生的幾率相當(dāng)大。

相反，長(zhǎng)期被看淡的傳統(tǒng)品牌若表現(xiàn)稍微高于預(yù)期，獲向上修正的幅度或更大，因?yàn)橄蛳碌娘L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，相信市場(chǎng)對(duì)此自有判斷。